Opinie: Bilans ryzyk i nadziei

BANK 2016/12

Opinie: Bilans ryzyk i nadziei

Ostatnie załamanie inwestycji w Polsce to wydarzenie wyjątkowe. W III kw. inwestycje przedsiębiorstw były aż o 10% niższe niż rok wcześniej, a inwestycje w całej gospodarce również odnotowały bardzo solidny minus. Takie załamania inwestycyjne zwykle zdarzają się w okresach recesji, kiedy zyski i marże firm spadają, a spowolnienie aktywności dotyka większość branż.

Ignacy Morawski

Tymczasem w Polsce zyski firm rosną w tempie dwucyfrowym – w III kw. aż o 47% w skali roku – konsumpcja jest solidna, a inwestycje tąpnęły. Czy powinniśmy się tym zjawiskiem martwić? To zależy głównie od tego, czy jest to jakaś przejściowa aberracja, wywołana przesunięciami w terminach wydatkowania funduszy europejskich, czy też odzwierciedlenie bardziej fundamentalnych, można powiedzieć tektonicznych, zmian zachodzących w polskiej gospodarce.

Obecny spadek inwestycji to niebezpieczne zjawisko z trzech powodów. Po pierwsze, bardzo znaczące opóźnienie w wydawaniu funduszy europejskich z nowej perspektywy finansowej może spowodować, że część z tych pieniędzy utracimy. Co gorsze, mogą powtórzyć się problemy sprzed kilku lat, kiedy nawarstwienie inwestycji w krótkim okresie doprowadziło do opóźnień i kryzysów płynnościowych w branży budowlanej.

Ale to jeszcze nie jest największe wyzwanie. Drugi problem jest znacznie poważniejszy. Wiele wskazuje, że zaczynają ujawniać się w Polsce efekty kryzysu konstytucyjnego. Dla małych firm nie ma znaczenia otoczenie polityczne, ale w przypadku dużych przedsiębiorstw czy międzynarodowych korporacji stabilność instytucjonalna kraju jest istotna. Sam spór o Trybunał Konstytucyjny odgrywa tu symboliczne znaczenie, praktyczne efekty ma natomiast towarzyszący mu chaos legislacyjny. Firmy mają prawo obawiać się kosztownych zmian regulacyjnych, po tym jak na dwie branże – banki i handel detaliczny – zostały nałożone nowe, dość wysokie podatki (dla handlu podatek został zablokowany przez Komisję Europejską), a w innych przypadkach politycy rozważają wprowadzenie ostrych regulacji (np. w branży aptekarskiej). Jeżeli nastąpił wzrost premii za ryzyko, czyli dodatkowego kosztu niepewności, jaki firmy wliczają w kalkulacje finansowe, wówczas może być to bardzo ciężko odwrócić. Wtedy wzrost gospodarczy będzie trwale niższy.

Wreszcie trzecie niepokojące zjawisko, to flauta w polskim eksporcie, indukowana przez stagnację w europejskim i światowym handlu zagranicznym. Od początku 2016 r. polski eksport prawie w ogóle się nie zwiększył, a co gorsze jego udział w wewnątrzunijnej wymianie handlowej przestał rosnąć. Polska, podobnie jak inne kraje regionu, jest maszyną eksportową, duże firmy przemysłowe pokaźną część dochodów osiągają ze sprzedaży zagranicznej i trwała stagnacja w światowym handlu może polskiej gospodarce istotnie zaszkodzić.

Są też oczywiście czynniki, które pozwalają spokojniej patrzeć w przyszłość. Na razie indeksy nastrojów przedsiębiorstw są zaskakująco stabilne, co sugeruje, że firmy traktują załamanie inwestycyjne jako zjawisko przejściowe, a fundamentalne skazy na polskiej gospodarce jako niezbyt głębokie. Popyt na pracę wciąż jest solidny, zatrudnienie w gospodarce rośnie w tempie ok. 1% rocznie, co przy spadającej liczbie osób w wieku produkcyjnym jest wysokim wynikiem. Firmy zatrudniają, jeżeli widzą przed sobą dobre perspektywy rozwojowe, jest to więc kolejne potwierdzenie, że utrata zaufania do stabilności gospodarki nie jest zjawiskiem o wielkich rozmiarach. W gospodarkach rozwiniętych często większą uwagę zwraca się na dane z rynku pracy niż na samo PKB, m.in. dlatego, że zmiany tych wskaźników lepiej odzwierciedlają fundamentalne trendy w gospodarce niż wahliwe dane o produkcji.

image

Można czerpać też nadzieję z faktu, że Polska jest zrównoważoną gospodarką, z niskim deficytem na rachunku bieżącym, niską inflacją, niskim zadłużeniem sektora prywatnego. Dzięki temu nawet silniejsze wahnięcia aktywności gospodarczej nie powinny wywoływać wstrząsów w sektorze produkcji i usług. Polityka pieniężna ma jeszcze duże pole manewru do ewentualnego stymulowania gospodarki, a credit crunch nie jest zagrożeniem dla tak zrównoważonej gospodarki. Niebezpieczeństwo stwarza coraz głębsze ingerowanie polityków w aktywność sektora finansowego, co w przyszłości może skończyć się narastaniem puli złych długów, ale nie jest to zagrożenie na najbliższe lata. Bombą mogącą rozsadzić system finansowy i gospodarkę są kredyty frankowe, ale za dobrą monetę można przyjąć fakt, że na razie decydenci odstąpili od ingerowania ustawowego w ten obszar.

Jaki jest bilans ryzyk i nadziei? Porównanie z poprzednim cyklem inwestycyjnym wskazuje, że odbicie inwestycji powinno nastąpić od połowy 2017 r. Kluczowe pytanie brzmi, jak silne będzie to odbicie? I co będzie się działo z całą gospodarką?

image

W ostatnich 15 latach po każdym załamaniu inwestycji skala odbicia wzrostu gospodarczego była coraz mniejsza. Po kryzysie z początku lat 2000 wzrost gospodarczy przyspieszył do 7%, po tym z 2008 r. – do 5%, a po kryzysie w strefie euro w 2012 r. – do niecałych 4%. To nie musi być reguła, ale istnieje niemałe ryzyko, że nadchodzące w przyszłym roku odbicie wzrostu gospodarczego również będzie niższe niż poprzednie – do 3–3,5%. Moja prognoza średniego wzrostu gospodarczego od 2017 do 2020 r. wynosi 2,8%. To jeszcze nie byłby taki zły scenariusz, bo przy malejącej sile roboczej to naturalne, że wzrost gospodarczy się obniża. Niepokoi fakt, że nawet na tym scenariuszu zaczynają pojawiać się rysy.