Raport specjalny Horyzonty Bankowości 2018: Okazja w przeddzień kryzysu

BANK 2018/03

Jest tak dobrze, że w końcu coś się zepsuje – kręcą nosami amerykańscy ekonomiści. Inni mówią wprost: szykujmy się na powtórkę z roku 2008.

Igor Lagenda

Można się zastanawiać, czy kasandryczne wizje mają rzeczywiście poparcie w faktach, czy też są próbą dmuchania na zimne albo motywowane politycznie, jak wypowiedzi Raya Dalio czy Lloyda Blankfeina. Faktem jest, że zwiastunów nadchodzącej recesji pojawia się w ostatnim czasie jakby więcej.

Z obawą patrzy w przyszłość większość zarządzających największymi na świecie funduszami inwestycyjnymi. Ostatni raz tak fatalne wyniki ankiety przeprowadzanej cyklicznie przez Bank of America Merrill Lynch wyszły w 2008 r. na kilka miesięcy przed upadkiem Lehman Brothers.

Z tegorocznej wynika, że aż 70% ze 196 ankietowanych menedżerów spodziewa się recesji o zasięgu globalnym. Ich zdaniem, faza rozkwitu, w której znajduje się obecnie światowa gospodarka, to koniec cyklu koniunkturalnego, a to oznacza, że niebawem globalny produkt brutto zacznie się kurczyć.

Zarządzający funduszami, których łączna kapitalizacja wynosi 575 mld dolarów, wskazują, że inwestorzy zaczęli wystrzegać się papierów, których wycena powiązana jest z indeksami giełdowymi, co oznacza, że obawiają się oni nadchodzących spadków. Dodatkowo ankietowani boją się wzrostu inflacji i nietrafionych decyzji szefów najważniejszych banków centralnych świata – Fed i EBC.

Trump za mocno przygazował

Co prawda cieniem na wynikach ankiety mógł położyć się termin jej przeprowadzenia. Zarządzający odpowiadali na pytania w drugim tygodniu lutego, gdy na światowych rynkach doszło do pierwszej od wielu miesięcy dużej wyprzedaży akcji. Jednak głosy wieszczące rychłe wstrząsy gospodarcze pojawiają się w ostatnim czasie coraz częściej. Z ankietą przeprowadzoną przez Bank of America Merrill Lynch zbiegła się w czasie głośna wypowiedź Raya Dalio, prezesa funduszu hedgingowego Bridgewater Associates wartego 160 mld dolarów.

– Prawdopodobieństwo recesji przed kolejnymi wyborami prezydenckimi jest stosunkowo wysokie i sięga 70% – stwierdził Dalio podczas wystąpienia w Instytucie Politycznym Harvard Kennedy School.

Zdaniem miliardera napędzanie amerykańskiej gospodarki przez obniżanie podatków i zwiększanie wydatków budżetowych może zakończyć się spektakularnym fiaskiem.

– Zastosowano zbyt dużo środków stymulujących, nadmiernie dodając gazu. W efekcie może dojść do wzrostu stóp procentowych, co uderzy w wyceny wszystkich aktywów – zauważył Ray Dalio. Przekonuje on, że gospodarka Stanów Zjednoczonych jest we wstępnej fazie pompowania bańki finansowej i ostrzega, że płynnie może przejść to w krach. Według niego, oczywiście nikt nie może przewidzieć dokładnie, kiedy nastąpi kolejny kryzys.

Entuzjazm jak przed kryzysem

W podobnym tonie do szefa Bridgewater Associates wypowiada się Lloyd Blankfein, dyrektor generalny Goldman Sachs, który w lutym stwierdził, że administracja Donalda Trumpa wpadła w szał grożący przegrzaniem gospodarki.

Blankfein zauważył, że gospodarka „zaczęła brzydko pachnieć”, zanim jeszcze rząd federalny doprowadził do obniżenia podatków o 1,5 bln i zwiększył wydatki o 300 mld dolarów, co dodatkowo zwiększyło deficyt budżetowy. Teraz prezydent Trump zaproponował pakiet infrastrukturalny o wartości 200 mld dolarów.

– Tego rodzaju posunięcia są zwykle zarezerwowane na recesję lub co najwyżej delikatne ożywienie, ale nie boom gospodarczy – skomentował szef Goldman Sachs, który jednak doskonale zdaje sobie sprawę z tego, jak entuzjastycznie te posunięcia przyjął mały i wielki biznes oraz inwestorzy. Obniżenie podatków od razu w ciągu zaledwie siedmiu sesji wywindowało Dow Jonesa o 1000 pkt. Z kolei z badania opublikowanego niedawno przez National Federation of Independent Business wynika, że właściciele małych firm uważają, że 2018 r. to najlepszy od dziesięcioleci czas na ekspansję.

Dla Blankfeina, który dyrektorem Goldman Sachs został 12 lat temu, obecny niepohamowany optymizm wiele ma wspólnego z prosperity sprzed upadku Lehman Brothers. – Co może pójść źle? Nie czułem się tak dobrze od 2006 r. – ironizuje.

Kryzys za półtora roku

Z prognoz opublikowanych w ostatnim czasie wynika, że najwcześniej tąpnięcia za oceanem należy się spodziewać pod koniec 2019 r. Standard & Poor’s zakłada, że gospodarka Stanów Zjednoczonych pozostanie w dobrej kondycji do połowy 2019 r. Analitycy Guggenheim Partners piszą wprost, że następnej recesji Amerykanie powinni się spodziewać na przełomie 2019 i 2020 r.

„Prognozowanie recesji z dużym wyprzedzeniem jest niezwykle trudne” – przyznają. „Jednak posługując się historią jak przewodnikiem, możemy stwierdzić nadejście wczesnej recesji na podstawie analizy kilku kluczowych wskaźników ekonomicznych i rynkowych właściwych dla późnego cyklu koniunkturalnego. (…) Nasza analiza tych wskaźników sugeruje, że obecna ekspansja zakończy się pod koniec 2019 r.” – wskazali w lutym.

Opracowany przez ekonomistów Guggenheim Partners model matematyczny bierze pod uwagę sytuację na rynku pracy, politykę monetarną, krzywą dochodowości, indeks wyprzedzający koniunkturę LEI oraz udział sektorów cyklicznych w gospodarce (konsumpcja dóbr trwałych, mieszkalnictwo i inwestycje biznesowe w sprzęt i własność intelektualną) jako procent PKB.

„Model z powodzeniem zasygnalizowałby z wyprzedzeniem każdą recesję od 1960 r. Oczywiście jest to nowy model; nie był on wykorzystywany do przewidywania przyszłych recesji i nie można zagwarantować jego dokładności w przyszłości” – zastrzegają jego twórcy i wyjaśniają, że istnieje znaczne ryzyko, że przewidywana przez nich recesja może pojawić się nieco wcześniej lub być przesunięta w czasie.

„Ekspansja gospodarcza może trwać dłużej, niż myślimy, z wielu powodów, w tym z powodu większej luki na rynku pracy, lub być wynikiem dużego przyspieszenia wydajności pracy. Z drugiej strony recesja może nastąpić wcześniej, niż przewidujemy, z powodu nagłego wzrostu inflacji, bardziej jastrzębiej polityki Fed lub wstrząsu geopolitycznego, takiego jak konflikt zbrojny z Koreą Północną lub spór handlowy z Chinami” – wyjaśniają eksperci Guggenheim Partners.

Prawdopodobieństwo recesji przed kolejnymi wyborami prezydenckimi jest stosunkowo wysokie i sięga 70% – stwierdził Dalio podczas wystąpienia w Instytucie Politycznym Harvard Kennedy School. Zdaniem miliardera napędzanie amerykańskiej gospodarki przez obniżanie podatków i zwiększanie wydatków budżetowych może zakończyć się spektakularnym fiaskiem.

Recesja bliżej niż myślimy

O ewentualnym tąpnięciu na rynkach rozmawiano też w Szwajcarii podczas Międzynarodowego Forum Ekonomicznego. – Następna recesja może być bliżej niż myślimy. A amunicja, którą możemy z nią walczyć, jest bardzo ograniczona – przyznał Maurice Obstfeld, główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego.

Ekspert wypowiadał się w podobnym tonie do Raya Dalio, ostrzegając przede wszystkim przed wzrostem inflacji, która może skłonić Rezerwę Federalną do szybszego podnoszenia stóp procentowych i doprowadzić do przegrzania gospodarki.

Z przedstawionej podczas Forum w Davos prognozy MFW wynika, że w krótkim terminie nie ma zagrożenia recesją, lecz w średnim pojawia się coraz więcej czynników negatywnych. Fundusz nie precyzuje dokładnie horyzontu czasowego, spodziewając się, że zmiany w polityce podatkowej Stanów Zjednoczonych będą stymulować aktywność w gospodarce, a jej motorem będą inwestycje po obniżeniu podatków dla firm. Skutki dla PKB szacowane są jako pozytywne do 2020 r. i mają wynieść 1,2% w ujęciu skumulowanym. W świetle wyższego deficytu oraz charakteru niektórych propozycji podatkowych, prognozy MFW zakładają niższą ścieżkę wzrostu przez kilka lat po 2022 r.

„W krótkim terminie cykliczne ożywienie może okazać się mocniejsze” – uważają eksperci MFW. Ich zdaniem, zwyżka aktywności i luźniejsze warunki finansowania będą napędzać się wzajemnie. Z drugiej strony wysokie wyceny aktywów oraz mocno skompresowane premie terminowe zwiększają prawdopodobieństwo wystąpienia korekty na rynkach finansowych, co może ograniczyć wzrosty i zaufanie inwestorów.

Eksperci najbardziej obawiają się nagłego zacieśnienia polityki monetarnej, podkreślając, że rynki oczekują stopniowego przykręcania kurka z pieniędzmi płynącymi na rynek, a zdaniem MFW może to nastąpić szybciej i zostać przeprowadzone w bardziej zdecydowany sposób. Może to wynikać m.in. z szybszego od oczekiwań wzrostu inflacji bazowej i wzrostu stóp procentowych w gospodarkach rozwiniętych.

Oczywiście dobry nastrój na rynkach może prysnąć w jednej chwili w wyniku poważnych napięć geopolitycznych.

Rozkwit w krótkim terminie

Mimo chmur, które pojawiają się na horyzoncie, scenariuszem bazowym pozostaje kontynuacja wzrostów i ogólnie dobra koniunktura gospodarcza. Goldman Sachs Investment Management oficjalnie przekonuje, że amerykańskie indeksy wciąż będą rosły, zastrzega, że rynek wciąż nie znajduje się w fazie bańki spekulacyjnej, cała światowa gospodarka będzie rozwijać się w stabilnym tempie zbliżonym do tego sprzed roku, a w strefie euro i w Stanach Zjednoczonych zagrożenie recesją jest bardzo niskie.

„Biorąc pod uwagę zakres ekspansji gospodarczej w 2017 r., oczekujemy, że globalna gospodarka utrzyma swój rytm w tym roku. (…) Spodziewamy się stabilnego tempa wzrostu gospodarczego w 2018 r., który lekko przyspieszy na poziomie globalnym do 3,4% z 3,2% w 2017 r., a w USA do 2,6% z 2,3% w 2017 r.” – podali eksperci Goldman Sachs Investment Management. Gospodarkę USA napędzać będą: silna konsumpcja, inwestycje, sprzyjające otoczenie regulacyjne.

Konsumpcja wzrośnie o 2–3%, a wspierać ją ma dalsza poprawa sytuacji na rynku pracy, która wzmocni presję płacową. Stopa bezrobocia spadnie na koniec 2018 r. do 3,7% (4,1% w grudniu 2017 r.), a przeciętny miesięczny przyrost nowych miejsc pracy wyniesie ok. 145 tys. Wzrost majątku netto gospodarstw domowych w USA wejdzie na historyczne poziomy i przy niskich kosztach obsługi ich zadłużenia „powinien zmniejszyć potrzeby oszczędzania na zapas i wzmocnić wydatki”. Reforma ordynacji podatkowej Donalda Trumpa wzmocni realny PKB w 2018 i 2019 r. o ok. 0,4 pkt. proc. rocznie.

Prawdopodobieństwo wystąpienia recesji w USA w najbliższych dwóch latach nadal będzie niskie. Szanse na realizację negatywnego scenariusza w 2018 r. analitycy oceniają na 10%.

Goldman Sachs prognozuje, że zyski amerykańskich spółek wzrosną w 2018 r. o 15–18%, przy czym za 7–11% zwyżki odpowiadać będzie wzrost organiczny, a za kolejne 8% cięcia podatków.

Bazowy scenariusz, z 60-procentowym prawdopodobieństwem jego realizacji zakłada, że pod koniec 2018 r. indeks S&P 500 osiągnie poziom 2750–2850 pkt. W optymistycznym wariancie z 25% szans na jego spełnienie indeks może wzrosnąć do 3000 pkt. W pesymistycznym, którego prawdopodobieństwo spełnienia określono na 15%, może spaść do 2000 pkt. Rynek w USA wspierają: mocny wzrost zysków, niska inflacja, jej niewielka zmienność i niskie prawdopodobieństwo recesji.

W strefie euro gospodarka powinna rozwijać się w podobnym tempie jak w roku ubiegłym. „Dalszy wzrost miejsc pracy, poprawa zaufania, polityka wspierająca wydatki na inwestycje powinny stanowić bazę dla kolejnego roku ze wzrostem powyżej trendu historycznego. Oczekujemy niewielkiego przyspieszenia dynamiki PKB do 2–2,75% w 2018 r. z 2,3% w 2017 r. Wciąż istnieje spora przestrzeń do zwiększenia wykorzystania zasobów w gospodarce, więc strefa euro może utrzymać dynamikę wzrostu powyżej linii trendu nawet po 2018 r.” – wskazują analitycy Goldman Sachs.

Ich zdaniem, polityka gospodarcza będzie sprzyjać wzrostowi, a polityka fiskalna będzie lekko ekspansywna. Przy jednoprocentowej inflacji bazowej EBC nie będzie się spieszył, by zacieśniać politykę monetarną, zwłaszcza że ryzyko polityczne w Europie wyraźnie spadło.

Idealny czas na inwestycje

„Po lepszym od oczekiwań roku 2017 światowa gospodarka przyspieszy w 2018 r. o 3,1%, a to dzięki odbiciu w inwestycjach, przemyśle i handlu międzynarodowym oraz poprawiającej się kondycji gospodarek eksportujących surowce za sprawą wzrostu cen surowców” – głosi raport Banku Światowego „Global Economic Prospects”.

Według Banku Światowego, globalny wzrost PKB wyniesie 3% w 2019 r. i 2,9% w 2020 r. W krajach rozwiniętych lekko spowolni do 2,2%, a w krajach rozwijających się przyspieszy do 4,5%. Wzrost PKB w strefie euro wyniesie w 2018 r. 2,1%, 1,7% w 2019 i 1,5% w 2020 r. W USA będzie to odpowiednio: 2,5%, 2,2% i 2%, a w Chinach: 6,4%, 6,3% i 6,2%.

– Przyspieszenie światowego wzrostu gospodarczego to dobra wiadomość, ale nie możemy popadać w samozadowolenie. Mamy teraz idealną okazję, żeby inwestować w kapitał ludzki i kapitał rzeczowy. Jeśli światowi przywódcy uznaliby to za priorytet, to mogliby przyczynić się do poprawy produktywności, większego zatrudnienia, zbliżając nas do osiągnięcia celu likwidacji ekstremalnego ubóstwa na świecie – wskazał Jim Yong Kim, szef Grupy Banku Światowego.

W podobnym tonie wypowiadają się eksperci Międzynarodowego Funduszu Walutowego, oceniając, że obecne cykliczne ożywienie stwarza wręcz unikalną okazję do przeprowadzenia reform w gospodarkach na każdym szczeblu rozwoju.