Zarządzanie ryzykiem finansowym: Świat w objęciach ratingu

NZB 2016/01

Zarządzanie ryzykiem finansowym: Świat w objęciach ratingu

Rating jest przeprowadzaną przez agencję ratingową oceną wiarygodności finansowej kraju i jego instytucji rządowych, a także przedsiębiorstw (w tym banków) oraz podmiotów komunalnych (JST) emitujących dłużne papiery wartościowe bądź też określonego programu emisyjnego, a nawet pojedynczej emisji.

Zbigniew R. Wierzbicki

Przy przygotowywaniu i monitorowaniu oraz okresowej weryfikacji oceny ratingowej eksperci i komitety ratingowe wyspecjalizowanych agencji ratingowych biorą pod uwagę:

  1. rzetelność emitenta w wywiązywaniu się ze swoich dotychczasowych zobowiązań;
  2. prognozy jego sytuacji finansowej w horyzoncie czasowym określonym przez okres, na jaki są emitowane instrumenty finansowe;
  3. wyniki analiz ryzyka niewypłacalności podmiotu ocenianego w zakresie terminowej obsługi zobowiązań zaciągniętych przede wszystkim w formie dłużnych papierów wartościowych.

nzb.2016..p1.foto.039.a.400xDr Zbigniew R. Wierzbicki

Dyrektor ds. doradztwa
finansowego w akredytowanej
w zakresie project management
organizacji szkoleniowej
i doradczej CRM SA, a także
wykładowca w Wyższej
Szkole Finansów i Zarządzania
w Warszawie

Nie należy mylić tradycyjnego ratingu klasyfikacyjnego w zakresie ryzyka inwestycji w instrumenty dłużne (a taki dominuje) z ratingiem emitentów akcji i samych emisji akcji, ratingiem siły finansowej banków, zakładów ubezpieczeń i innych instytucji pośrednictwa finansowego, a zwłaszcza z ratingiem funduszy inwestycyjnych, a także z różnego rodzaju i szczebla ratingami bankowymi (jakości aktywów, w zakresie ocen zdolności kredytowych klientów w ramach oceny punktowej czy też przy sporządzaniu skal scoringowych), a także ratingów sporządzanych przez zakłady ubezpieczeń zajmujące się ubezpieczaniem pieniężnych wierzytelności handlowych (czyli ubezpieczaniem kredytu kupieckiego UKK) przy określaniu tzw. limitów kredytowych.

Krótka historia ratingu

Historia ratingu jest prawdopodobnie tak stara jak dążenie inwestorów do rozpoznania ryzyka i oceny jakości portfela instrumentów finansowych, w tym papierów dłużnych. Pierwsze wzmianki o osobach i firmach udzielających merytorycznego wsparcia inwestorom związane są z okresem spekulacji cebulkami tulipanów na terenie obecnej Holandii w latach trzydziestych XVII w, a także z historyczną innowacją z tamtego okresu, czyli z pierwszymi kontraktami typu futures. Przykładem może być też działalność kilku agencji handlowych po kryzysie finansowym wywołanym spekulacją w latach 1711-1720 na akcjach Kampanii Mórz Południowych (South Sea Company), która przerodziła się w drugą powszechnie znaną po tulipomanii bańkę spekulacyjną tzw. British South Sea Bubble. Wielu inwestorów zaczęło szukać wsparcia doradczego w zakresie kupowanych i już posiadanych aktywów zarówno w agencjach handlowych, jak i w bankach. Stopniowo tego typu działalność zaczęła się rozwijać w kolejnych krajach wraz z rozwojem rynków papierów dłużnych i akcji. Z tym, że do XIX w. w zasadzie nie rozdzielano działalności w zakresie obiektywnej klasyfikacji ryzyka inwestycyjnego od typowej działalności doradczej na rzecz inwestorów.

Przyjmuje się, że narodzin współcześnie rozumianego ratingu i agencji ratingowych należy szukać w pierwszej połowie XIX w. w USA w okresach występujących wtedy cyklicznie kryzysów finansowych. Wówczas to niektóre banki i firmy handlowe zainicjowały wydawanie świadectw, czyli certyfikatów zawierających oceny zdolności innych przedsiębiorstw, w tym firm handlowych ( w zakresie handlu detalicznego i hurtowego), a także banków i towarzystw finansowych, do terminowego i właściwego regulowania zobowiązań finansowych, bieżących i terminowych.

Zdaniem historyków pierwowzorem agencji ratingowej była utworzona w 1841 r. w Nowym Jorku The Mercantile Agency. Natomiast pierwszą sformalizowaną klasyfikację ryzyka inwestycyjnego przedstawił w 1909 r. John Moody właściciel agencji Moody’s Investors Service, publikując pionierski rating obligacji wraz z opracowanym przez siebie tzw. kodem szacowania ryzyka (wówczas obejmował on trzy podstawowe stopnie, czyli A, B i C). Następną agencją ratingową zajmująca się profesjonalnie klasyfikacją ryzyka inwestycyjnego obligacji była firma prywatna Henry V. Poor’a, tj. Poor’s Publishing Company, która po połączeniu się z Standard Statistics Company przekształciła się w drugą obecnie globalną agencję ratingową Standard&Poor’s. Trzecią o zasięgu globalnym agencją jest Fitch…

Przyglądając się rozwojowi ratingu, trzeba też pamiętać, że do końca lat 60. XX w. rynek rozwiniętych usług ratingowych ograniczał się w zasadzie do USA, Kanady i Wielkiej Brytanii. Gwałtowny wzrost zainteresowania ratingiem na innych rynkach, europejskich, azjatyckich itp., nastąpił dopiero od lat 70-80 XX w. wraz ze wzrostem skali i znaczenia rynków papierów dłużnych emitowanych przez rządy, podmioty komunalne, banki i przedsiębiorstwa. Dzisiaj na świecie działa prawie 200 agencji ratingowych, z tym że mamy do czynienia z wyraźną dominacją trzech firm, tj. Moody’s, Standard&Poor’s oraz Fitch, których udział w globalnym rynku usług ratingowych przekracza 80%. W Polsce działa prywatna agencja ratingowa EuroRating o znaczeniu lokalnym, mając w swoim portfelu kilkadziesiąt przedsiębiorstw, banków i funduszy.

Czym jest agencja ratingowa?

Agencje ratingowe (credit rating agency) są to z zasady instytucje prywatne (z nielicznymi wyjątkami), przeprowadzające (na zlecenie, a czasami z własnej inicjatywy) oceny wiarygodności (wypłacalności, rzetelności itd.) szerokiego spektrum podmiotów. Tymi podmiotami są przedsiębiorstwa, banki i inni pośrednicy finansowi, a także instytucje komunalne (miasta, gminy, regiony, stany etc.), jak też rządy i agencje rządowe. Najważniejszy jest rating kredytowy, czyli analiza, a następnie sformalizowana ocena i klasyfikacja prawdopodobieństwa rzetelnej obsługi, tj. spłacania przez emitentów w terminie określonym w warunkach emisji należności kapitałowych wraz z odsetkami od zaciągniętego długu. Współcześnie analiza obejmuje zarówno ocenę wiarygodności, czyli zdolności do spłaty podmiotów poddawanych ratingowi jako kredytobiorców, jak też jako emitentów instrumentów dłużnych, a niekiedy i papierów właścicielskich z punktu widzenia zdolności do wypłaty dywidend. Zazwyczaj ocena ratingowa dokonywana jest w wymiarze krótkookresowym, ale też długookresowym. Ponadto przy ocenach dodawana jest informacja, czy zdaniem analityków agencji ratingowej sytuacja ocenianego podmiotu w najbliższej przyszłości jest stabilna, czy też może się polepszać lub pogorszać.

Dla inwestora, czyli osoby lub podmiotu zamierzającego nabyć określone instrumenty finansowe, a zwłaszcza np. obligacje, lub już posiadającego w swoim portfelu tego rodzaju instrumenty, ocena ratingowa według sformalizowanej skali jest podstawową, najbardziej syntetyczną informacją o charakterystyce ryzyka kredytowego danego emitenta i jego wyemitowanych instrumentów. W konsekwencji ocena ratingowa jest informacją o tym, jakie jest relatywne ryzyko niedotrzymania warunków umowy (taką umową jest de facto obligacja) między emitentem a wierzycielem. Na podstawie oceny ratingowej inwestor może określić swoje relatywne ryzyko, czyli ryzyko default ze strony emitenta, na które jest on narażony, mając te instrumenty w swoim portfelu w relacji do innych instrumentów też posiadających określone oceny ratingowe nadane przez tę samą bądź inne agencje ratingowe. Należy pamiętać, że główny jest rating kredytowy, a inne rodzaje ratingów mają charakter uzupełniający lub są wyspecjalizowane.

Funkcje ratingu

Zasadniczym zadaniem ratingów jest ocena i klasyfikacja ryzyka kredytowego emitenta papierów dłużnych i jego poszczególnych programów emisyjnych. Podstawowymi funkcjami ratingu są:

  • funkcja informacyjna – dla inwestora – polegającą na dostarczaniu przez agencje ratingowe syntetycznych wiarygodnych informacji o danym podmiocie, przy zachowaniu wysokiego stopnia transparentności, bo agencje na swoich stronach www podają wszystkie podstawowe elementy brane pod uwagę, jak też używane metody oceny;
  • funkcja klasyfikacyjna – dla inwestora – umożliwiająca klasyfikacje według relatywnego ryzyka posiadanych instrumentów dłużnych lub tych, które zamierza nabyć;
  • funkcja kontrolna – dla emitenta – umożliwiającą uzyskanie informacji o zewnętrznej zobiektywizowanej relatywnej ocenie jego kondycji i zmian w tym zakresie;
  • funkcja redukcyjna – zmniejsza poziom asymetrii informacji, gdyż ułatwia zarówno inwestorom indywidualnym, jak i inwestorom profesjonalnym dobór instrumentów do posiadanych lub zarządzanych portfeli instrumentów dłużnych według określonych zewnętrznych kryteriów ryzyka wynikających z ocen ratingowych poszczególnych instrumentów i emitentów, opierających się na dopuszczalnym udziale w portfelu określonych klas ryzyka. Dzięki tej funkcji możliwa jest szybka korekta struktury portfeli inwestycyjnych zawierających papiery posiadające nadany rating. Na rynku europejskim są dziesiątki tysięcy, a globalnie prawie milion emisji instrumentów dłużnych, a więc bez ratingu dobór instrumentów byłby przewlekły i bardzo kosztowny. Oznacza to, że w ramach tej funkcji maleje asymetria informacji, skraca się czas doboru instrumentów i redukuje się koszty operacyjne z tym związane;
  • funkcja komparatystyczna – umożliwia zarówno inwestorom jak i emitentom porównanie klas ryzyka poszczególnych instrumentów;
  • funkcja kalkulacyjna – umożliwia emitentom w oparciu o trendy rynku i posiadaną ocenę ratingową przeprowadzenie kalkulacji kosztów odsetkowych i innych związanych z uruchomieniem nowej emisji papierów dłużnych jak i rekalkulację kontrolną kosztów obsługi już wyemitowanych obligacji.

Determinanty rozwoju ratingu

W Europie i w skali globalnej wraz z rozwojem rynków finansowych i wraz z rosnącą ich zmiennością, czyli rosnącymi turbulencjami, a także wraz ze zwiększeniem zmienności i stopnia skomplikowania regulacji krajowych i międzynarodowych, wzrasta zapotrzebowanie na usługi ratingowe świadczone przez profesjonalne agencje.

Z roku na rok rośnie liczba uczestników rynku finansowego oraz zwiększa się liczba i rodzaje oferowanych instrumentów finansowych, rozszerzają się także możliwości inwestowania. Wynika z tych tendencji, że wszyscy uczestnicy rynków w skali krajowej, europejskiej i globalnej mają do czynienia ze specyficznym wyzwaniem, gdyż powstał coraz bardziej skomplikowany systemowo i złożony regulacyjnie układ zależności i powiązań rynkowych i innych, często obarczonych znacznym ryzykiem. W konsekwencji coraz więcej podmiotów (inwestorów indywidualnych, instytucjonalnych, a zwłaszcza funduszy powierniczych i inwestycyjnych decyduje się na znaczne zaostrzenie kryteriów inwestowania. Kryteria te oparte są z zasady na założonych strukturach portfelowych, co wyraża się m.in. we wprowadzaniu zakazu lub ograniczeń nabywania papierów dłużnych nieposiadających ratingu (niepoddanych ocenie ratingowej) jako obarczonych nadmiernym lub nierozpoznanym ryzykiem. Od przełomu lat 70-80 XX w. ocenom agencji ratingowych poddawane są nie tylko przedsiębiorstwa, ale i banki oraz inne instytucje pośrednictwa finansowego, zwłaszcza fundusze inwestycyjne, a także państwa i samorządy lokalne. W wyniku procesu oceny w agencji ratingowej podmiotom przyznawany jest rating, będący miarą ryzyka związanego z inwestycją w oceniane papiery dłużne. Tworzy się go – w uproszczeniu – poprzez nadanie pewnych ilości punktów (nazywanych też wagami ratingowymi) czynnikom ekonomicznym, systemowym (w tym regulacyjnym), politycznym i społecznym ważnym z punktu widzenia oceny ryzyka analizowanego podmiotu. Uzyskane w ramach analiz cząstkowych punkty są agregowane w formie jednego finalnego wyniku, tj. oceny ratingowej. W odniesieniu np. do ocenianego kraju i jego rządowych agend finalny rating w istocie określa klasę ryzyka, do której zostaje zaklasyfikowany dany kraj. Takie podejście oparte na jednolitych podstawach i zasadach metodologicznych umożliwia porównywanie ryzyka inwestycyjnego, czyli wariantów zakupu przez inwestora obligacji skarbowych emitowanych przez kraje posiadające oceny ratingowe. Ryzyka inwestycji w obligacje skarbowe ocenianych krajów są klasyfikowane zgodnie z przyjętymi podobnymi kryteriami, czyli według jednolitych standardów. Niezależność agencji ratingowych od ocenianych krajów i ich rządów umożliwia obiektywne podejście do oceny ryzyka. Współcześnie infrastruktura informatyczna i bieżący dostęp do informacji gwarantują ciągłe aktualizowanie danych i ocen ratingowych. Podobne są podejścia i stosowane ogólne zasady metodologiczne w odniesieniu do sporządzania ocen ratingowych przedsiębiorstw jako emitentów obligacji korporacyjnych czy podmiotów komunalnych będących emitentami obligacji komunalnych. Tym niemniej są różnice w charakterze ratingu i w zakresie branych pod uwagę czynników ryzyka, co wynika z odrębności ocenianych krajów w porównaniu do oceny przedsiębiorstw czy podmiotów komunalnych.

W odniesieniu np. do przedsiębiorstw, w porównaniu z ocenami ratingowymi krajów, rating ma charakter bardziej ratingu kredytowego sensu stricte. W przypadku przedsiębiorstw ratingi kredytowe nie odnoszą się bezpośrednio do żadnego rodzaju ryzyka poza ryzykiem kredytowym. Nie zawierają opinii dotyczących ceny rynkowej ocenianych instrumentów ani płynności rynku, jakkolwiek na ocenę ryzyka mogą mieć wpływ takie czynniki, jak dostęp do kapitału czy prawdopodobieństwo uzyskania refinansowania. Ratingi są wskaźnikami ryzyka o charakterze względnym i w związku z tym nie określają statystycznego prawdopodobieństwa niewypłacalności ocenianego podmiotu.

Jak interpretować oceny na skali ratingowej?

Stosowana przez większość agencji ratingowych skala ocen opiera się na oznaczeniach literowych. W systemie ocen obligacji wyróżnia się dwa poziomy: inwestycyjny i spekulacyjny, przy czym wykorzystywane są cztery grupy ocen od AAA do D przy czym skala ocen wiodących agencji ratingowych jest podobna (trochę różni się klasyfikacja Moody’s), co ułatwia inwestorom porównanie ratingów ustalanych przez różne agencje. Poniżej omówienie podstawowych poziomów klasyfikacji S&P i Fitch (Moody’s podany jest w nawiasach).

Rating AAA (Aaa) jest najwyższą oceną dla emitentów- -dłużników mających wyjątkowo wysoką zdolność do regulowania swoich zobowiązań finansowych. AA (Aa) oznacza, że dłużnik ma bardzo dużą zdolność do regulowania zobowiązań. Rating A (A) oznacza, że emitent ma dużą zdolność do regulowania zobowiązań, ale jest bardziej podatny na negatywne zmiany otoczenia rynkowego. Rating BBB (Baa) pokazuje wystarczającą zdolność do regulowania zobowiązań, ale o większej podatności na pogarszające się uwarunkowania ekonomiczne, co może negatywnie wpływać na obsługę zadłużenia. Ratingi od AAA do BBB uznawane są za inwestycyjne.

Niższe ratingi, czyli od BB w dół skali uważane są za spekulacyjne. Im ocena jest niższa, tym potencjalne zagrożenie jest większe. Zazwyczaj obligacje emitowane przez podmiot z takim ratingiem są wyżej oprocentowane i wynika to z większego ryzyka braku spłaty. Rating B (B) nie neguje jeszcze szans na spłatę długu, ale prawdopodobieństwo wystąpienia problemów jest większe.

Ocena ratingowa CCC (B) jest przyznawana emitentom, których zdolność do spłaty długów jest zagrożona. Rating CC (Caa) oznacza, że zagrożenie brakiem spłaty jest wysokie, a w przypadku oceny C (Ca) jest ono bardzo wysokie. Ratingi DDD (C), DD i D oznaczają skrajnie wysokie ryzyko niewypłacalności.

Wady i zalety ocen sporządzanych przez agencje ratingowe Od czasu do czasu podnoszą się głosy krytyki wobec agencji ratingowych, że są nieobiektywne, że ich oceny są za ostre albo wprost przeciwnie, że zbyt liberalne, że spóźniają się z obniżaniem ocen podmiotów, o których rynek szepcze, że mogą mieć kłopoty (podaje się przykłady banku Lehman Brothers czy Enronu). Zarzuca się, że ulegają danym z przeszłości albo wprost przeciwnie, że za daleko sięgają w przyszłość. Krytykuje się wybór przyjętych kryteriów i przypisywane im wagi, brak obiektywizmu i obciążenie indywidualną opinią eksperta itd. Najcięższym zarzutem jest to, że negatywna ocena agencji ratingowych może mieć charakter samospełniającej się przepowiedni.

Tym niemniej dominuje pogląd, że działalność agencji ratingowych jest potrzebna, że mają one więcej zalet niż wad, a zarzuty podnoszą głównie podmioty mające niskie bądź obniżane ratingi. Inwestorzy w zasadzie nie wyobrażają sobie procesów inwestowania bez ocen ratingowych, bo są one niezbędne na współczesnych rynkach finansowych.