Zarządzanie ryzykiem finansowym: Teraz obligacje

NZB 2016/01

Zarządzanie ryzykiem finansowym: Teraz obligacje

Obligacje przedsiębiorstw mogą być cennym składnikiem zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego. Odpowiednio dobrany ich udział pozwala zredukować ryzyko inwestycyjne.

Jan Mazurek

Obligacja jest dłużnym papierem wartościowym emitowanym w serii, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem wobec właściciela obligacji (obligatariusz) i zobowiązuje się do spełnienia świadczenia określonego w warunkach emisji. Do podmiotów uprawnionych do emisji obligacji należą m.in. prowadzące działalność gospodarczą spółki akcyjne, spółki z ograniczoną odpowiedzialnością oraz spółki komandytowo- -akcyjne. Emitowane przez nie dłużne papiery wartościowe są określane mianem obligacji korporacyjnych. Niniejsze opracowanie nie uwzględnia obligacji banków.

nzb.2016.p1.foto.047.a.267x

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Jan Mazurek

Ekspert Business Centre Club
ds. rynku kapitałowego. Posiada
licencję maklera papierów
wartościowych oraz certyfikat
doradcy w alternatywnym systemie
obrotu rynku NewConnect.

Jak to jest w Polsce

Większość polskich przedsiębiorstw przeprowadzała emisje obligacji na stosunkowo krótkie terminy, zazwyczaj 2-3 lata. Jednak obecnie obserwujemy tendencję wydłużania terminów zapadalności. Powinno to mieć pozytywny wpływ na płynność rynku wtórnego, ponieważ inwestorzy lokujący kapitał krótkoterminowo będą bardziej skłonni sprzedawać posiadane papiery o dłuższych terminach zapadalności. Cechą, która odróżnia polski rynek obligacji od rynków rozwiniętych jest przewaga obligacji o zmiennym oprocentowaniu. Takie papiery trudno jest jednak wycenić.

Wartość obligacji korporacyjnych kształtuje się w Polsce na poziomie 62 mld zł, co stanowi 3% PKB. Dowodzi to, że polscy przedsiębiorcy nie doceniają tego źródła finansowania i chętniej wybierają kredyt bankowy. Dla dobra rynku finansowego i przedsiębiorstw ta sytuacja powinna się zmienić. Jaka więc przyszłość czeka polski rynek obligacji? Z tym pytaniem zwróciłem się do Mirosława Dudzińskiego, dyrektora regionalnego Fitch Ratings, odpowiedzialnego za przedsiębiorstwa i projekty infrastrukturalne w krajach Europy Środkowej i Wschodniej.

– Polski rynek obligacji nieskarbowych będzie się nadal dynamicznie zwiększał. Jego rozwojowi będzie sprzyjać kilka czynników, główne z nich to wzrost wymogów kapitałowych dla banków, wyższa składka do Bankowego Funduszu Gwarancyjnego i podatek bankowy. Możliwości udzielania kredytów przez sektor bankowy się zmniejszą, kredyty będą droższe, zatem przedsiębiorstwa częściej będą sięgać po finansowanie obligacyjne. Największych emisji oczekiwałbym głównie ze strony sektora energetycznego, który posiada duże potrzeby inwestycyjne. Bank ING ogłosił niedawno, że nie będzie na całym świecie finansować elektrowni opartych na węglu i niewykluczone, że w jego ślady pójdą kolejne banki. Sektor będzie więc musiał szukać innych źródeł kapitału dłużnego. Rozwojowi finansowania przez obligacje będzie również sprzyjać wysokie tempo wzrostu gospodarczego Polski -twierdzi dyrektor Dudziński. – Z drugiej strony, z powodu coraz niższego oprocentowania lokat bankowych będzie wzrastać popyt inwestycyjny na obligacje. Osoby fizyczne będą więc coraz więcej oszczędności przenosić do funduszy obligacyjnych. Obligacje korporacyjne będą również kupować OFE, które poszukują innych instrumentów finansowych poza akcjami. 36% obligacji korporacyjnych kupują inne przedsiębiorstwa, posiadające nadpłynność. W ramach optymalizacji podatkowej obligacje zastępują pożyczki międzygrupowe – dodaje.

Jest, ale jakby go nie było

Wtórny obrót obligacjami na rynku niepublicznym jest organizowany przez instytucje finansowe. Natomiast zorganizowanym rynkiem jest Catalyst prowadzony przez GPW i BondSpot. Jednak płynność obrotów na nim nie jest zadowalająca. Wartość notowanych tam obligacji przedsiębiorstw (z wyłączeniem banków) wyniosła na koniec ubiegłego roku 26,2 mld zł, co stanowi 42% wartości wszystkich istniejących obligacji przedsiębiorstw w Polsce.

Jak wynika z danych Fitch Polska, zdecydowaną większość obligacji nieskarbowych posiadają w portfelach inwestorzy instytucjonalni, lokujący aktywa średnio- lub długoterminowo. Nie ma więc odpowiedniej podaży, z drugiej zaś strony brakuje wśród inwestorów detalicznych w Polsce tradycji inwestowania w obligacje przedsiębiorstw.

– Rynki obligacji, takie jak Catalyst, charakteryzuje względnie niska płynność. Aby zachęcić emitentów do pozyskiwania finansowania z rynku papierów dłużnych, skupiamy się na uproszczeniu jego struktury w celu zwiększenia jego przejrzystości. Prowadzimy bardzo aktywne działania promocyjne wśród potencjalnych emitentów, współpracując ściśle z bankami i domami maklerskimi. Rynek papierów dłużnych jest jednym ze strategicznych filarów naszej działalności. Ten wciąż młody, lecz dynamicznie rozwijający się segment, jest dziś ważnym elementem polskiego rynku kapitałowego – podkreśla Grzegorz Zawada, wiceprezes zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.

Udział obligacji w portfelu może złagodzić negatywne skutki bessy na rynku akcji. Ich wyceny rynkowe wykazują się mniejszą zmiennością niż akcji, a jednocześnie przynoszą regularne przychody w postaci kuponów odsetkowych. W terminie zapadalności inwestor otrzymuje zainwestowany kapitał. Porównując obligacje i akcje danej spółki dojdziemy do wniosku, że stopy zwrotu z inwestycji w każdy z tych papierów zmieniają się w różnym stopniu w zależności od sytuacji ekonomiczno-finansowej emitenta. A ta, jak wiadomo, decyduje o jego wypłacalności.

nzb.2016.p1.foto.047.b.267xMirosław Dudziński

Dyrektor regionalny Fitch Ratings

Różne punkty widzenia

– Sprawą najbardziej interesującą inwestora jest to, czy emitent jest i będzie w stanie wywiązać się z obowiązku spłaty pożyczonych środków w terminie oraz zapłaty oprocentowania. Z punktu widzenia zdolności drugiej strony do spłaty zobowiązań mniej istotne staje się to, czy dana spółka ma potencjał wzrostowy, czy nie. Emitent musi wykazywać się na tyle silnym standingiem finansowym, rozsądnym poziomem zadłużenia, jak również powtarzalnym, sprawdzonym i najlepiej mało cyklicznym modelem biznesowym, dającym stałe i przewidywalne przepływy pieniężne czy ugruntowaną pozycją rynkową, zapewniającą stabilność przepływów pieniężnych, aby być w stanie obsłużyć zadłużenie. W tym aspekcie drugorzędny staje się potencjał wzrostu wartości spółki czy wręcz – oczywiście do pewnego stopnia – osiągane wyniki – zauważa Michał Ząbczyński, prezes zarządu Michael/Ström Dom Maklerski, firmy inwestycyjnej, która specjalizuje się w organizowaniu emisji obligacji korporacyjnych.

– Punkt widzenia inwestora inwestującego w akcje jest zgoła inny. Akcjonariusz co do zasady oczekuje wzrostu wartości spółki, a nie zwrotu zainwestowanej kwoty w określonym z góry terminie. Mówię co do zasady, ponieważ inwestor akcyjny musi zmierzyć się z czynnikami bardziej (ale nie całkowicie) obcymi inwestorowi obligacyjnemu – cykliczności koniunktury giełdowej, wahaniom kursów spowodowanych falami nastrojów giełdowych powodowanych czynnikami zewnętrznymi (nie zawsze zależnymi od kondycji danego podmiotu), ogólnej koniunkturze makroekonomicznej, czynnikami politycznymi itd. Wszystkie te czynniki powodują nieporównywalnie większą zmienność rynku akcyjnego w stosunku do rynku obligacji. Do tego należy zauważyć, że ogromna większość obligacji przedsiębiorstw, nawet w czasie bessy na giełdzie, realizuje scenariusz zwrotu kapitału wraz z odsetkami – dodaje prezes Ząbczyński.

nzb.2016.p1.foto.047.c.267xGrzegorz Zawada

Wiceprezes zarządu Giełdy
Papierów Wartościowych
w Warszawie.

Inwestorzy nieakceptujący wysokiego ryzyka, a oczekujący umiarkowanych stóp zwrotu powinni zapełnić znaczną część portfela obligacjami spółek o stabilnej sytuacji ekonomicznej i zrezygnować z obligacji młodych, małych spółek, posiadających ryzykowną strategię biznesową lub funkcjonujących w niepewnych sektorach. Zabezpieczenia emisji, nawet te oparte na hipotece, mogą okazać się nieskuteczne ze względu na potencjalne trudności w ich spieniężeniu. Ich wartość może też zmniejszyć się w wyniku księgowego przeszacowania, uszkodzenia lub fizycznego zużycia.

– Punktem wartym omówienia przy porównywaniu różnych klas instrumentów finansowych jest również rozkład ryzyka. Ograniczając się do dwóch podstawowych klas, mamy następujące rozkłady: akcje – potencjał straty 100%, potencjał wzrostu – teoretycznie nieograniczony; obligacje – potencjał straty 100%, potencjał wzrostu – ograniczony do wypłacanego oprocentowania. Niemniej takie podejście jest zbyt proste, ponieważ nie uwzględnia rozkładu prawdopodobieństwa zajścia określonych zdarzeń – w szczególności tzw. zdarzeń kredytowych (defaultów), a te zdarzają się relatywnie rzadko, ale w momencie wystąpienia powodują zazwyczaj znaczną utratę wartości obligacji, jednak rzadko 100%. Panaceum na taką charakterystykę rozkładu ryzyka jest odpowiednia dywersyfikacja w ramach dłużnej części portfela – obejmująca najlepiej 20-30 pozycji (emitentów), najlepiej o jak najmniejszym stopniu skorelowania ich działalności – radzi Michał Ząbczyński.

Poziom ryzyka

Im dłuższy czas do wykupu obligacji, tym większa jest wrażliwość ich cen rynkowych na zmiany stóp procentowych. Na ryzyko inwestycji w obligacje mają wpływ również kompetencje i zaangażowanie organów emitenta, jak również branża jego działalności.

Podejmując decyzję o inwestycji w obligacje, należy sprawdzić historię spółki, to jak długo działa, jak kształtowały się jej przychody, zyski, rentowność, płynność, przepływy pieniężne itp. Lecz na tym nie kończy się praca obligatariusza – we własnym interesie powinien śledzić sytuację emitenta przez cały czas posiadania obligacji. Odpowiednie informacje zawierają sprawozdania finansowe, zamieszczane w dokumentach informacyjnych oraz okresowych i bieżących raportach podawanych do publicznej wiadomości. Trudniej monitorować sytuację emitenta w przypadku, gdy obligacje nie są notowane na rynku zorganizowanym. Wtedy obligatariusze mają do dyspozycji tylko roczne sprawozdania finansowe. Mogą też uczestniczyć w zgromadzeniu obligatariuszy, jeżeli takie zostało powołane. Inwestycje w spółki z krótkim okresem działalności są obarczone podwyższonym ryzykiem.

nzb.2016.p1.wykres.048.a

nzb.2016.p1.foto.049.a.267x

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Michał Ząbczyński

Prezes zarządu
Michael/Ström Dom Maklerski.

Wysokie oprocentowanie ma bezpośrednie przełożenie na atrakcyjność inwestycji, jednak należy zachować czujność. Emitent nie będzie wspaniałomyślnie płacić wysokich kuponów odsetkowych. Na sowite wynagradzanie obligatariuszy decydują się często przedsiębiorstwa pilnie poszukujące kapitału, aby odzyskać płynność. Są to ryzykowne papiery wartościowe i lepiej zrezygnować z wizji wysokich zysków niż stracić zainwestowany kapitał. Nie jest to jednak regułą, bo przedsiębiorstwo może pilnie potrzebować kapitału do tego, aby uruchomić wartościowy projekt lub pozyskać fundusze z Unii Europejskiej.

Miarą ryzyka kredytowego emitentów dłużnych papierów wartościowych jest rating. Ocenę ratingową danego emitenta oraz jego papierów dłużnych wydają agencje ratingowe. Do wiodących należą: Fitch, Moody’s oraz Standard&Poor’s. Ich usługi są jednak drogie, przez co nie są osiągalne dla małych i średnich przedsiębiorstw. Niestety brakuje w Polsce instytucji ratingowej na miarę możliwości finansowych małych i średnich przedsiębiorstw, a próby powołania takiej przez GPW nie przyniosły do tej pory rezultatów.

Podsumowując, należy stwierdzić, że inwestowanie w obligacje korporacyjne może stanowić atrakcyjną alternatywę wobec lokowania kapitału w akcje. Niska korelacja zmian cen obligacji i akcji pozwala na tworzenie zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego o obniżonej wrażliwości na dekoniunkturę na giełdzie. Udziały akcji i obligacji w takim portfelu należy dostosować do aktualnej i spodziewanej sytuacji na rynku kapitałowym.