Bank: Loża komentatorów – lipiec-sierpień 2015

BANK 2015/07-08

JAKIE SĄ PERSPEKTYWY WYCENY AKCJI BANKÓW NOTOWANYCH NA GPW DO KOŃCA 2015 R.?

JAKIE SĄ PERSPEKTYWY WYCENY AKCJI BANKÓW NOTOWANYCH NA GPW DO KOŃCA 2015 R.?

bank.2015.07-08.foto.008.a.267xKrzysztof Kluza
Szkoła Główna Handlowa

Na indeks WIG Banki w bieżącym roku wpływ miały dwa podstawowe zdarzenia. Pierwsze to silne umocnienie CHF w styczniu, co zagroziło pogorszeniem wyników części banków, aktywnych historycznie w kredytach frankowych i poskutkowało tymczasowym spadkiem indeksu o ok. 500 pkt. Drugie to zwycięstwo w wyborach prezydenckich Andrzeja Dudy, opowiadającego się za umożliwieniem przewalutowania kredytów frankowych po historycznym kursie. To dla banków stanowiłoby ekwiwalent utraty około dwuletnich zysków (przy czym oczywiście mogłoby być rozłożone na kilkanaście lub więcej lat, skutkując ok. 5-10 proc. corocznym zmniejszeniem zysków banków). Od czasu wyborów prezydenckich indeks WIG Banki obniżył się o około 1000 pkt. Od początku roku, uwzględniając fluktuacje indeksu, to spadek rzędu 6,5 proc., czyli w sumie niewielki. Tym bardziej, że po wyborach parlamentarnych istnieje wysokie prawdopodobieństwo wprowadzenia kolejnej zmiany dotyczącej banków - opodatkowania ich aktywów. Zapowiedzi wskazują, że z tego tytułu mogłoby być osiągnięte ok. 2 mld zł dochodów, czyli ok. 15 proc. zysków sektora. Należy pamiętać, że co do zasady zmiany cen akcji powinny odzwierciedlać nie historyczne wyniki podmiotów, tylko szanse ich rozwoju i zmian dochodowości w minimum rocznym horyzoncie czasu. Z tej perspektywy inwestorzy ewidentnie nie spodziewają się, że wspomniane wyżej zmiany zostaną wprowadzone, a jeśli już, to że wejdą w mocno ograniczonej formie. W przeciwnym razie wyceny banków powinny już teraz, nie czekając do wyborów, spaść przeciętnie o ponad 20 proc. w porównaniu z początkiem roku.

bank.2015.07-08.foto.008.b.267xDariusz Winek
dyrektor Departamentu Analiz Ekonomicznych,
Sektorowych i Rynków Rolnych Banku BGŻ BNP Paribas

Przyjmując, że po wyborach dojdzie do zmiany władzy i do wprowadzenia tzw. podatku bankowego oznaczającego opodatkowanie stawką w wysokości 0,39 proc. całkowitych aktywów banków, należna do zapłaty kwota sięgnęłaby ok. 6 mld zł. Zysk netto sektora bankowego w 2014 r. wyniósł niespełna 16 mld zł, czyli opodatkowanie pomniejszyłoby zysk o ok. 37,5 proc. Gdyby założyć optymistycznie, że zysk będzie rósł w tym samym tempie, co aktywa, a podatek będzie nałożony na trwałe, to przy innych warunkach niezmienionych o tyle powinna nastąpić przecena banków. Zakładając jednak mniej optymistycznie, że zysk będzie rósł wolniej niż aktywa, korekta powinna być nawet głębsza, ponieważ efektywnie w relacji do zysku stopa tego podatku rośnie. Jeśli różnica, miedzy wzrostem aktywów a zyskiem wynosiłaby ok. 5 proc., to już po ok. 20 latach rentowność branży byłaby ujemna, a więc wycena musiałaby spaść jeszcze dużo bardziej. Oznacza to, że najprawdopodobniej po drodze musiałby nastąpić spadek konkurencji i wyhamowanie tempa wzrostu aktywów, co poprawiałoby nieco wyceny. Niemniej jednak, jeszcze przed wyborami, indeks WIG Banki od swego lokalnego szczytu na początku maja może spaść o ponad 20 proc. Trzeba też pamiętać, że podatek bankowy to nie jest jedyny czynnik negatywny oddziałujący na wyceny, do tego dochodzą inne "plagi", no i konsekwencje ewentualnego przewalutowania portfela kredytów frankowych. Na Węgrzech ostre potraktowanie banków doprowadziło do wystąpienia ujemnej rentowności przez dwa kolejne lata, a przykładowo przecena Banku OTP sięgnęła prawie 60 proc

bank.2015.07-08.foto.008.c.267xAndrzej Reterski
prezes Domu Finansowego QS

Zważywszy, że wybory prezydenckie przyniosły spadki notowań banków na GPW, można obawiać się o ich sytuację po wyborach jesiennych. Faktycznie deklaracje prezydenta elekta co do poprawy sytuacji frankowiczów kosztem sektora bankowego mogą budzić niepokój inwestorów. Niemniej należy pamiętać, że czym innym są deklaracje przedwyborcze, a czym innym rzeczywistość po wyborach. Sektor finansowy jest jednym z podstawowych elementów stabilizujących gospodarkę. Trudno sobie wyobrazić, aby jakikolwiek rząd chciał o tym zapomnieć. Jeżeli faktycznie do władzy powróci PiS, to może dojść do chwilowego spadku wyceny akcji niektórych banków na giełdzie. Szczególnie tych, które posiadają duże portfele kredytów we franku szwajcarskim. Sądzę jednak, że wahnięcie będzie chwilowe, gdyż nawet jeśli rząd zechce poprawić sytuację wzmiankowanej grupy kredytobiorców, to - ze względu na odpowiedzialność za całą gospodarkę i wpływ banków na jej kondycję - nie powinno dojść do prostego rozdawnictwa. Taki ruch pokazałby obecnym i potencjalnym kredytobiorcom, że można nie spłacać kredytów pod warunkiem, że się potem głośno krzyczy. Byłby to bardzo toksyczny w skutkach przykład dla kolejnych zadłużonych grup społecznych i nie sądzę, aby taki scenariusz był realny. Inną zupełnie kwestią jest fakt, że wynik wyborów nie jest w żaden sposób przesądzony. Jeżeli układ sił nie ulegnie zmianie, można się zastanawiać, czy na pewno wpłynie to pozytywnie na sektor finansowy. Czy obecna polityka centralizowania sektora bankowego, choć może bezpieczna dla inwestorów, jest bezpieczna dla społeczeństwa?

bank.2015.07-08.foto.009.a.267xJarosław Janecki
główny ekonomista w Société Générale Polska

W ramach oceny perspektywy wyceny banków notowanych na GPW po październikowych wyborach, mamy do czynienia z dwoma kluczowymi problemami. Po pierwsze - oceny wymaga sprawa prawdopodobieństwa wygrania konkretnego obozu politycznego. Po drugie - konieczna jest ocena prawdopodobieństwa wprowadzenia konkretnych zmian zapowiadanych przed wyborami. Inwestorzy z wyprzedzeniem uwzględniają czynniki ryzyka związane z negatywnymi scenariuszami dla sektora bankowego. Pozostaje sprawą otwartą, w jakim stopniu mamy dziś do czynienia z taką wyceną. Prawdopodobnie znaczna część negatywnych decyzji dla sektora bankowego została jednak w dużej części już uwzględniona. Oczywiście, ostateczne rozwiązania dotyczące sposobu konwersji kredytów w CHF oraz ewentualne wprowadzenia podatku od aktywów bankowych może okazać się bardziej kosztowne, niż wynikałoby to z dzisiejszej perspektywy. Wydaje się jednak, że ostateczne decyzje nowego rządu mogą doprowadzić, co najwyżej, do nieznacznego dostosowania w wycenie akcji banków. Należy podkreślić, że wymienione powyżej czynniki należą do całej grupy elementów mających wpływ na wycenę akcji banków. Przypomnijmy, że wyniki finansowe sektora bankowego w Polsce w ostatnich latach były w dużej mierze uzależnione od tempa wzrostu gospodarczego i rekordowo niskich podstawowych stóp procentowych. Faza cyklu koniunkturalnego, w której się znajdujemy, powinna nadal wspierać wyniki generowane przez banki, co powinno stanowić pozytywny element w ramach rosnącego ryzyka wprowadzenia przez rząd decyzji, które mogłyby wpłynąć na wyniki sektora bankowego.

bank.2015.07-08.foto.009.b.267xIgnacy Morawski
główny ekonomista BIZ Banku

O ile nie oczekuję większych turbulencji w realnej gospodarce, na rynku walutowym czy obligacyjnym, o tyle ceny akcji zostały dość wyraźnie dotknięte przez niepewność polityczną. Wynika to z prostego faktu. Polska giełda jest zdominowana przez duże spółki kontrolowane przez skarb państwa oraz duże banki. W obu przypadkach istnieje bardzo duża niepewność związana ze zmianą władzy. W przypadku spółek skarbu państwa niepewność dotyczy zarządzania i strategii, a w przypadku banków - kosztów fiskalnych. I ta niepewność nieprędko zniknie. Dwie propozycje najbardziej zagrażają wycenie banków na giełdzie - propozycja przewalutowania kredytów frankowych po określonym kursie (zapewne niższym niż rynkowy) oraz propozycja wprowadzenia podatku bankowego. Przyznam, że niektóre wersje tych propozycji wyglądają absurdalnie i trudno mi sobie wyobrazić, by były wprowadzone. Chodzi mi choćby o obowiązkowe przewalutowanie po kursie znacznie niższym niż rynkowy, czy też wprowadzenie podatku na poziomie 0,5 proc. aktywów bankowych - to byłyby moim zdaniem opcje drakońskie i raczej rozsądny rząd ich nie wprowadzi. Zwłaszcza, że Polska już ma jeden z najwyższych w krajach OECD stosunek podatków płaconych przez banki do aktywów bankowych. W piątek przed pierwszą turą wyborów prezydenckich, indeks WIG Banki osiągnął swój tegoroczny szczyt. Od tamtego dnia indeks spadł już o 12 proc. W tym czasie indeks Eurostoxx Banks, grupujący największe banki w Europie, nie uległ większym zmianom, więc z grubsza można szacować, że ten spadek WIG Banki o 12 proc. to koszt ryzyka politycznego.

bank.2015.07-08.foto.009.c.267xŁukasz Bystrzyński
partner w PwC, lider usług doradczych dla sektora finansowego

W pewnym uproszczeniu można stwierdzić, że na poziom wyceny akcji banków notowanych na giełdach wpływają dwie grupy czynników. Do pierwszej z nich należą wyniki finansowe spółek oraz ich działania i plany rozwoju. Wyniki banków w 2015 r. są pod znaczną presją, ze względu na niskie stopy procentowe, spadek przychodów z interchange oraz wzrost opłat na BFG. Z drugiej strony - mamy jednak czynniki łagodzące, takie jak wciąż rosnący portfel dochodowych kredytów konsumpcyjnych, niski koszt ryzyka wynikający z dobrej sytuacji makroekonomicznej, wprowadzanie nowych technologii i optymalizacja procesów wewnętrznych poprawiające efektywność działania. Uczestnicy rynku mają świadomość, że utrzymanie wyników na poziomie ub. roku będzie dużym wyzwaniem. Pozytywnym sygnałem są wyniki banków notowanych na GPW w I kw., które były powyżej oczekiwań analityków, choć trzeba przyznać, że w przypadku kilku banków miały miejsce zdarzenia jednorazowe. Do drugiej grupy czynników wpływających na poziom wycen należy ogólny sentyment na rynkach finansowych - w czasach spadków na giełdach nawet najlepsze spółki często tracą na wartości. Obecnie spadki to efekt niepewności związanej z przyszłością Grecji. Dobrze to obrazuje indeks WIG Banki, którego wartość na początku maja była o 4 proc. wyższa niż na początku roku, dziś zaś jest już o 7 proc. niższa. Biorąc pod uwagę oczekiwaną zdolność banków do utrzymania wyników na rozsądnym poziomie oraz przy założeniu poprawy sentymentu na rynkach, można zaryzykować tezę, że wyceny akcji polskich banków na koniec 2015 r. będą wyższe niż rok temu.


 

Opracował: J. Grobicki Prezentowane opinie to prywatne poglądy ich autorów, nie wyrażają zatem stanowiska żadnej z instytucji, z którymi są oni związani zawodowo

 

Udostępnij artykuł: