Drukowanie pieniędzy nie wystarczy. Musimy oszczędzać

Finanse i gospodarka

Kluczem do sukcesu Europy jest spadek kursu walut poniżej parytetu siły nabywczej, spadek długoterminowych stóp procentowych poniżej nominalnego wzrostu PKB oraz wzrost rynków akcyjnych z powodu potwierdzenia transferu oszczędności do inwestycji.

Kluczem do sukcesu Europy jest spadek kursu walut poniżej parytetu siły nabywczej, spadek długoterminowych stóp procentowych poniżej nominalnego wzrostu PKB oraz wzrost rynków akcyjnych z powodu potwierdzenia transferu oszczędności do inwestycji.

Europa w latach 2011/2012 przeszła kryzys zadłużeniowy. Od tego czasu gospodarka strefy euro, jako całości, przejawia jedynie delikatne oznaki ożywienia. Dodatkowo inflacja znajduje się głęboko poniżej celu inflacyjnego. To zabójcza mieszanka dla każdego podmiotu, który żyje na kredyt. W ten sposób Europa żyje na kredyt już kilkadziesiąt lat. Dlatego nie dziwi fakt, że europejska władza monetarna (EBC) rozpoczęła działania podobne do luzowania ilościowego, którego byliśmy świadkami ze strony amerykańskiego banku centralnego. EBC już w czerwcu, jako pierwszy bank na świecie, obniżył stopę depozytową do wartości ujemnych. Tak więc, banki komercyjne za depozyty w EBC płacą EBC, a nie odwrotnie. We wrześniu EBC w celu odwrócenia oczekiwań deflacyjnych oraz ze względu na pomoc gospodarce, jeszcze bardziej zmniejszył stopę depozytową. Ponadto ogłosił kolejną rundę długoterminowego refinansowania banków, aż do 400 mld euro. Jednak to, co najbardziej zbliża do luzowania ilościowego, to ogłoszenie programu dotyczącego odkupu aktywów. EBC kupuje od banków pojedyncze obligacje na bazie kredytów konsumpcyjnych, a następnie wykupuje zabezpieczone obligacje korporacyjne emitowane w euro.

Europejski bank centralny jest zatem zdecydowany "wpompować“ w gospodarkę około jednego biliona euro i uruchomić w ten sposób europejskie gospodarki. Efekt oczywiście nie zależy jedynie od polityki monetarnej, ale również od polityki fiskalnej, ale od tej będę teraz abstrahował, ponieważ domaganie się reformy rynku pracy i z nim związanej reformy emerytalnej oraz redukcji aparatu państwowego, jest jak mówienie do ściany. Aby polityka monetarna odniosła sukces, ważne jest obserwowanie kilku ważnych wskaźników. Chodzi przede wszystkim o ceny akcji, długoterminowe stopy procentowe oraz rozwój kursu walut. Kluczem do sukcesu jest (1) spadek kursu walut poniżej parytetu siły nabywczej, (2) spadek długoterminowych stóp procentowych poniżej nominalnego wzrostu PKB oraz (3) wzrost rynków akcyjnych z powodu potwierdzenia transferu oszczędności do inwestycji.

Spadek kursu walutowego

Proces luzowania polityki pieniężnej powinien być pod względem wielkości na tyle duży, aby euro znalazło się znacznie pod parytetem siły nabywczej. Problem jest w tym, że parytet siły nabywczej, w każdym państwie posiadającym euro, jest inny. Oznacza to, że za tą samą ilość euro w każdym państwie strefy euro kupimy inną ilość towarów i usług.  Jeśli porównamy parytet amerykańskiego dolara i "niemieckiego“ euro, to widzimy, że poruszają się na równoważnym poziomie. Jeśli spojrzymy na francuskie, włoskie albo hiszpańskie euro, to parytetem siły nabywczej jest zawyżone lokalne euro.

Dlatego, gdy dojdzie do osłabienia euro, klucz do sukcesu (wzrostu gospodarki) z punktu widzenia parytetu siły nabywczej zostanie osiągnięty w Niemczech. W skrzydle południowym parytet osiągnie maksymalnie poziom równowagi. Zatem konkurencyjną eksportową przewagę zyskają Niemcy. Dlatego, gdy EBC będzie chciał odnieść sukces w całej strefie euro, będzie musiał zwiększyć ilość zakupu różnych akcji. Jednak nie propaguję tym polityki taniego pieniądza, tylko ukazuję, jakie są konsekwencje oraz jakie kroki prawdopodobnie poczyni EBC.

Wzrost PKB i spadek stóp

Drugim kluczem do sukcesu jest relacja, a właściwie spadek długoterminowych stóp procentowych poniżej nominalnego wzrostu PKB. Długoterminową stopę możemy zastąpić zyskiem z dziesięcioletnich obligacji skarbowych. Aby zysk z obligacji spadł poniżej nominalnego wzrostu PKB, zakup obligacji ze strony EBC powinien trwać wystarczająco długo. Dlaczego?

Ponieważ spadek parytetu siły nabywczej przejawi się tym, że gospodarka będzie konkurencyjna wobec zagranicznych, a rezultatem będzie częściowy wzrost nominalny PKB. Wystarczająco długi termin nabycia aktywów nie przyzwyczai rynku kapitałowego do tego, że wzrost gospodarczy został osiągnięty. EBC w ten sposób zakończy zakup aktywów i będzie czas, aby opuścić obligacje, dzięki czemu wzrosną zyski, które mogłyby osiągnąć poziom powyżej nominalnego wzrostu PKB.

W ten sposób wzrósłby stosunek zadłużenia do PKB, błędne koło zostałoby zamknięte, a zyski z obligacji nie spadłyby poniżej nominalnego wzrostu, ponieważ kto by inwestował w gospodarki, które są niewypłacalne? Dodatkowo problem w strefie euro w przypadku wielkiej czwórki (Niemcy, Francja, Włochy i Hiszpania) tkwi w tym, że oprócz Niemiec rentowność obligacji jest powyżej nominalnego wzrostu PKB.

Wzrost francuskiego PKB wynosi około zera, nawet włoska gospodarka wpadła w recesję, a przez minimalne historyczne zyski hiszpańskich obligacji wzrost hiszpańskiego nominalnego PKB jest o 0,88 punktu procentowego niższy. Z punktu widzenia wzrostu PKB i stóp znów wygrywają Niemcy. Francja, Włochy i Hiszpania nadal znajdują się w pułapce zadłużeniowej (odsetki od obligacji długoterminowych stale wahają się pod nominalnym wzrostem PKB). Jeśli EBC chce wzrostu gospodarczego w strefie euro, to zakup aktywów nie powinien być jednorazowy, ale powinien trwać wystarczająco długo, aby pozostałe gospodarki z niego skorzystały.

Wzrost rynków akcyjnych

Trzeci klucz to przekształcenie oszczędności w inwestycję, która następnie znajdzie odzwierciedlenie we wzroście rynków akcyjnych. Ten punkt jest dość kontrowersyjny i zasługuje na osobny artykuł. Luźna polityka monetarna wytwarza pieniądze "z powietrza“. W rzeczywistości, gdy wydrukujesz lokalne pieniądze, za które później na rynku odkupujesz od banku długi (nie ma znaczenia czy są to zadłużenia państwowe, gospodarcze czy firmowe), to nikt na rynku nie musi zaciskać pasa w konsumpcji, aby wytworzyć te oszczędności, które rynek kapitałowy mógłby przekształcić w inwestycje.

Rozwój rynków akcyjnych nie musi być zatem potwierdzeniem transferu oszczędności do inwestycji. Podczas, gdy gospodarka jest w stanie nominalnie rozwijać się szybciej niż nominalny wzrost zadłużenia (patrz tekst powyżej), to z krótkoterminowej, a może nawet średnioterminowej perspektywy, oszczędności nie są potrzebne. Nie mniej jednak nowe pieniądze zakłócają cenę pieniędzy oraz samą ich wartość. Cena pieniędzy jest wyrażona stopami procentowymi. A wartość pieniędzy przenosi się do cen towarów i usług. Ceny towarów i usług niosą ważną informację o tym, co dla uczestników na rynku (konsumentów i przedsiębiorców) jest wartościowe, co mniej wartościowe, a co bezwartościowe.

Przez to, że nowe pieniądze zakłócają ceny towarów i usług, dochodzi również do błędnych sygnałów dotyczących ich niedoborów. To z kolei może prowadzić do nieefektywnej alokacji czynników produkcji. Nieefektywna alokacja prowadzi wprawdzie do krótkoterminowego wzrostu w gospodarce, ale na dłuższą metę jest ona szkodliwa.

Z perspektywy długoterminowej ważne jest poskromienie długów i budowanie oszczędności. Jest to klucz do długofalowego, zrównoważonego oraz zdrowego wzrostu, a nie jedynie drukowania nowych pieniędzy. To może być jedynie pomoc na krótki czas, ale nie długoterminowa, zrównoważona strategia.

Michal Valentík,
główny strateg inwestycyjny,
Generali PPF Invest

 

Udostępnij artykuł: