Europa błędnie wyceniona

Komentarze ekspertów

0001

Starą prawda na rynku jest fakt, że najlepsze transakcje pojawiają się wtedy, gdy aktywa są błędnie wycenione, a sytuacji tej towarzyszy niska płynność. Im bardziej błędna wycena, tym większy oczekiwany zwrot.

To samo dotyczy płynności: im jest jej więcej, tym mniejszy spodziewany zysk.

George Soros oparł na tych założeniach swoją teorię refleksyjności rynku, stwierdzając że “zazwyczaj, w sytuacjach dalekich od równowagi, różnica między percepcją a rzeczywistością prowadzi do punktu kulminacyjnego, który rozpoczyna ruch w odwrotnym kierunku”.

W Saxo Banku oceniamy, że właśnie z taką sytuacją mamy obecnie do czynienia w Europie. Różnica między percepcją a rzeczywistością jest bardzo duża, a to może dać podstawę do kilku ciekawych ruchów na rynku: długiej pozycji w EUR i akcjach cyklicznych oraz transakcji opartych na ogólnym wzroście gospodarczym regionu.

Obecnie aktywa w Europie, z wyjątkiem obligacji Niemiec, charakteryzują się istotnym dyskontem z powodu nerwowości wokół wyniku wyborów we Francji i Niemczech, a także Brexitu.

Niektóre z tych obaw są uzasadnione, inne są uzasadnione, ale przecenione. Prognozujemy bowiem, że w najbliższych czterech latach europejska gospodarka powinna radzić sobie lepiej od amerykańskiej.

Należy także pamiętać o tym, ile kapitału politycznego zainwestowano w Europę i euro oraz o fakcie, że europejscy politycy nadal są za zjednoczoną Europą. Cytując Przewodniczącego Komisji Europejskiej Jean-Claude Junckera (przemówienie z 2015 roku):

W tej Unii nadal jest niewystarczająco dużo Europy. W tej Unii jest niewystarczająco dużo unii”.

Oczywiście nie twierdzimy, że w najbliższym okresie Starego Kontynentu nie czeka kryzys egzystencjalny. Ale jaki jest naprawdę najczarniejszy scenariusz?

Marine Le Pen jako prezydent Francji nie jest rzeczą nieprawdopodobną, ale niemal niemożliwe jest wygranie przez Le Pen wyborów i zwołanie referendum w sprawie opuszczenia przez Francję strefy euro. Dlaczego jest to bardzo mało prawdopodobne? Jak mówi Michael Stothard z „Financial Times”:

Zgodnie z Artykułem 89, wszelkie zmiany konstytucyjne muszą zostać zaproponowane przez rząd, a nie prezydenta. Następnie muszą zostać przyjęte przez niższą i wyższą izbę parlamentarną, a później albo przez powszechne głosowanie w ramach referendum albo przez większość 60 procent Kongresu. Oznacza to, że jeśli prezydent Le Pen chciałaby doprowadzić do referendum, to musiałaby zagwarantować sobie większość w czerwcowych wyborach do parlamentu”.

Ryzyko opuszczenia przez Francję strefy euro jest więc niskie, ale mimo to inwestorzy preferują obecnie utrzymać wyczekujące nastawienie. Kolejną bolączką jest fakt, że potencjalne działania głównego rywala Le Pen – przywódcy partii En Marche! Emmanuela Macrona – także trudno przewidzieć…

Największym ryzykiem pozostaje nowa fala imigrantów. Jak pokazały wybory w Holandii, poparcie dla partii populistycznych jest skorelowane z poziomem napływu imigrantów. Jest to więc kluczowe źródło obaw co do perspektyw dla Europy, a należy pamiętać, że Turcja Erdogana w każdym momencie może otworzyć granice dla imigrantów kierujących się do Europy.

Ryzyko takiego kroku ze strony Stambułu należy ocenić na 50/50, a jeśli dojdzie do niego przed wyborami we Francji albo Niemczech, będzie to silny destabilizujący czynnik.

Spodziewamy się, że gdy zakończą się zaplanowane na trzeci kwartał wybory, euro zacznie się umacniać. Europa charakteryzuje się dużą nadwyżką na rachunku obrotów bieżących, a EBC kieruje się w stronę mniej akomodacyjnej polityki (rozważa nawet ograniczenie programu luzowania ilościowego), a państwa Centralnej i Wschodniej Europy nadal radzą sobie dobrze, wypracowując wzrost PKB na poziomie powyżej 3%.

Tak, wewnętrzna dewaluacja w strefie euro przynosi efekty. Państwa, które nie są w stanie samodzielnie dokonać dewaluacji, muszą ograniczać wydatki i płace. Europa będzie radzić sobie lepiej niż USA w drugim kwartale, ale utrzymujemy naszą globalną prognozę makro, że w najbliższej przyszłości (12-18 miesięcy) bardziej prawdopodobne jest nadejście recesji niż jej brak, biorąc pod uwagę jednoczesny szczyt osiągnięty przez globalne kredytowanie i inflację.

Największą różnicę między rzeczywistością a jej percepcją, widać w ocenie ryzyka nadejścia recesji. Podczas gdy rynek ocenia takie ryzyko na 10%, my w Saxo – wraz z naszymi przyjaciółmi z Nedbanku w RPA – szacujemy je na 60%.

Nie, nie “ogłaszamy nadejścia recesji”, ale nasze modele ekonomiczne wskazują na zdecydowane spowolnienie, biorąc pod uwagę to, co stało się z impulsem kredytowym w Chinach i Europie po początku 2016 roku. Należy mieć się na baczności (i z pewnością zająć długą pozycję w obligacjach USA).

Nadchodzącej z drugim kwartałem wiosny nie będzie czuć w sferze ekonomicznej. Podczas tego spowolnienia Europa będzie radzić sobie lepiej od USA, EUR lepiej od USD, a Azja znajdzie się pod presją, aby porzucić model wzrostu oparty przede wszystkim na zadłużeniu.

Dlatego też chcielibyśmy przestrzec, że drugi i trzeci kwartał będą znacznie różnić się od obecnej Trump-manii i przewartościowania niektórych aktywów.

Piszę ten raport na lotnisku w Zurychu, skąd udaję się do Hong Kongu. W ciągu ostatnich czterech tygodni spotkałem się z 30 klientami. Wszyscy z nich są za przewagą akcji w portfelach i wszyscy spodziewają się dalszych zwyżek.

Innymi słowy, nikt się obecnie nie spodziewa, aby w najbliższym czasie miały zakończyć się wzrosty na rynkach akcji wywołane rozbudzonymi oczekiwaniami rynku, niskimi rentownościami oraz niskim oprocentowaniem kredytów dla firm.

Chciałbym jednak zakończyć ten raport wypowiedzią J.P. Morgana, który zapytany, jak stał się bogaty, odpowiedział: “Zrealizowałem zyski zbyt szybko”.

Steen Jakobsen

Saxo Bank

Udostępnij artykuł: