Jaka skala luzowania ilościowego byłaby potrzebna w Polsce? Analiza Credit Agricole

Gospodarka

Placówka Credit Agricole
Fot. Materiały prasowe

W ubiegłym tygodniu przestawiliśmy raport dotyczący realizacji programów skupu aktywów przez główne banki centralne. Poniżej analizujemy, jak mogłaby wyglądać implementacja takiego programu przez NBP oraz jaka musiałaby być jego skala aby mógł on skutecznie pobudzić wzrost gospodarczy w Polsce.

#CreditAgricole: realizacja programu #QE w Polsce zajęłaby ok. 12-18 miesięcy

W naszych poprzednich analizach zwróciliśmy uwagę, że łagodzenie polityki pieniężnej przez RPP realizowane w konwencjonalny sposób (tj. poprzez obniżki stóp procentowych do poziomu bliskiego zera) oddziaływałoby w kierunku zwiększenia tempa wzrostu gospodarczego i inflacji w Polsce o maksymalnie 0,4 pkt. proc. Szacunki te uwzględniają już pozytywny wpływ osłabienia kursu złotego (ze względu na wzrost awersji do ryzyka w warunkach spowolnienia) na sytuację gospodarczą w Polsce. Oznacza to, że w warunkach jeszcze silniejszego spowolnienia krajowego wzrostu gospodarczego konieczne byłoby uruchomienie niestandardowych narzędzi w polityce pieniężnej. Poniżej opisujemy program luzowania ilościowego (quantitative easing – QE), który mógłby być instrumentem komplementarnym lub substytucyjnym do przedstawionego przez nas programu nisko oprocentowanych kredytów dla sektora małych i średnich przedsiębiorstw. W celu oceny koniecznej skali programu luzowania ilościowego w Polsce przyjmujemy założenie, że miałby się on przyczynić do zwiększenia tempa wzrostu gospodarczego o 1 pkt. proc.

Czytaj także: Jakie będą efekty programu skupu aktywów realizowanego przez NBP?

W opracowaniach poświęconych QE zwraca się uwagę, iż o skali oddziaływania tego programu na warunki gospodarcze decyduje przede wszystkim łączna wartość zakupionych papierów wartościowych (tzw. zasób), a nie miesięczna skala zakupów realizowana przez bank centralny (tzw. strumień). Kanał oddziaływania w ramach „strumienia zakupów” ogranicza się przede wszystkim do reakcji rynkowej na ogłoszenie startu programów (lub zmian w ich funkcjonowaniu) przez bank centralny poprzez kanał sygnalizacji polityki pieniężnej.

Wyznaczenie odpowiedniej skali programu QE w Polsce

W celu wyznaczenia odpowiedniej skali programu QE w Polsce wykorzystaliśmy doświadczenia banków centralnych, które skorzystały z takiego narzędzia – EBC, FED, Banku Anglii, Banku Japonii oraz Riksbanku. Na podstawie dostępnych badań dotyczących efektów programów skupu aktywów w tych krajach wyróżniliśmy wpływ na cztery zmienne makroekonomiczne – tempo wzrostu gospodarczego, inflację, rentowności 10-letnich obligacji oraz kurs walutowy. Szacunki te różnią się pomiędzy poszczególnymi analizami, jak również poszczególnymi krajami. Różnice wynikają z różnych metodologii badań oraz trudności w scharakteryzowaniu alternatywnego scenariusza, w którym program QE nie zostałby uruchomiony. Dlatego na potrzeby naszej analizy przyjęliśmy uśrednione wartości ze wszystkich analiz. Otrzymane wielkości charakteryzujące efekty luzowania ilościowego przeskalowaliśmy w taki sposób aby odzwierciedlały siłę oddziaływania programu, w ramach którego skupiono aktywa o wartości 1% PKB. Na tej podstawie można szacować, że realizacja programu luzowania ilościowego w Polsce o łącznej skali 1% PKB oddziaływałaby w kierunku zwiększenia dynamiki PKB i inflacji o ok. 0,2-0,3 pkt. proc., osłabienia kursu złotego o 0,4% i spadku rentowności 10-letnich obligacji o ok. 6 pb.

Wątek niepewności

W literaturze pojawia się wątek niepewności, co decyduje o sile oddziaływania luzowania ilościowego na warunki makroekonomiczne – skala programu w relacji do PKB, czy wielkość programu w odniesieniu do wartości możliwych do skupienia przez bank centralny papierów wartościowych. Takie wątpliwości pojawiły się ze względu na przypadek Japonii (kraju z dużym rynkiem długu w relacji do PKB), gdzie podobna skala skupu aktywów (wyrażona w relacji do PKB) przyniosła mniejsze efekty niż w innych krajach. W literaturze brak jest konsensusu w tej kwestii. Czynnikiem różnicującym efekty programów QE w poszczególnych krajach mogła być bowiem nie tylko skala rynku długu, ale również poziom rentowności obligacji długoterminowych (znacząco niższy w Japonii niż w USA lub Wielkiej Brytanii) w momencie uruchomienia programu luzowania ilościowego. Należy jednak zwrócić uwagę, że pominięcie przypadku Japonii nie zmieniłoby w istotny sposób oszacowanych powyżej uśrednionych efektów programu QE. Dlatego na potrzeby analizy zakładamy, że w Polsce program skupu aktywów będzie oddziaływał na warunki makroekonomiczne w podobnym stopniu jak we wspomnianych państwach.

Zgodnie z przyjętym przez nas celem działania RPP (zwiększenie tempa wzrostu gospodarczego o 1 pkt. proc.), NBP musiałby skupić obligacje rządowe w wysokości ok. 4% PKB. Taka operacja przyczyniłyby się również do wzrostu inflacji o ok. 1 pkt. proc., osłabienia złotego o ok. 2% i spadku rentowności obligacji 10-letnich o ok. 25 pb. Dostrzegamy znaczące ryzyko w górę dla szacunku wpływu programu QE na rentowności obligacji 10-letnich. Relacja wartości obligacji rządowych w walucie krajowej do PKB w Polsce (ok. 30%) jest mniejsza niż we wspomnianych krajach rozwiniętych w momencie startu programu (ok. 60% w USA i strefie euro, 160% w Japonii oraz 35% w Wielkiej Brytanii), a tym samym wpływ luzowania ilościowego w Polsce (przeskalowany do 1% PKB) na rentowności obligacji byłby najprawdopodobniej większy. W konsekwencji, wpływ realizowanego w Polsce QE na PKB, inflację i kurs walutowy byłby najprawdopodobniej również większy niż w ww. krajach.

Doświadczenia innych banków centralnych

Biorąc pod uwagę doświadczenia innych banków centralnych, realizacja programu QE w Polsce zajęłaby ok. 12-18 miesięcy. Oznacza to, że efekty oddziaływania programu na realną sferę gospodarki byłyby widoczne z opóźnieniem kilku kwartałów od startu programu. Skup złotowych obligacji rządowych w Polsce w wysokości ok. 4% PKB oznaczałby, że bank centralny znalazłby się w posiadaniu ok. 13% dostępnych papierów wartościowych w tym segmencie. Jest to podobna względna skala interwencji na krajowym rynku długu jak w Wielkiej Brytanii i USA oraz znacząco niższa niż w strefie euro, Szwecji i Japonii (ok. 30%). Interwencja NBP o takiej skali na rynku obligacji nie powinna zatem przyczynić się do zaburzeń w jego funkcjonowaniu (np. „wyschnięcia” płynności w niektórych segmentach).

Źródło: Crédit Agricole
Udostępnij artykuł: