Koniec teorii na temat zsynchronizowanego światowego wzrostu

Komentarze ekspertów

Christopher Dembik
Christopher Dembik. Fot. Saxo Bank

Wyraźne na początku tego roku nadzieje na reflację okazały się krótkotrwałe pomimo obaw o wojnę handlową. W państwach G7 średnia inflacja była w ubiegłym roku na stabilnym poziomie około 1,7%, natomiast w krajach BRICS+Indonezji, gdzie presje inflacyjne są zwykle większe, obserwujemy wyraźną konwergencję stóp inflacji z poziomami odnotowanymi w gospodarkach rozwiniętych. W gospodarkach wschodzących inflacja jest na najniższym poziomie od czasów Wielkiego Kryzysu Finansowego (zaledwie 3,2% r/r).

Z drugiej strony, pojawia się coraz więcej oznak, że światowy wzrost gospodarczy mógł już osiągnąć wartość szczytową. Spowolnienie jest już widoczne w Chinach, gdzie impuls kredytowy od początku 2017 r. spada. Obecnie wynosi -2,11% PKB, a w I kwartale ubiegłego roku odnotował najniższy poziom od 2010 r.

Jesteśmy przekonani, że delewarowanie w Chinach jest działaniem celowym i że w przyszłości proces ten będzie monitorowany przez Wanga Qishana. Jako zwolennik prezydenta Xi na początku marca został on nominowany na stanowisko wiceprezydenta po tym, jak z sukcesami zwalczał korupcję. Mimo iż jego kompetencje nie budzą zastrzeżeń, proces delewarowania w każdej chwili może zboczyć z wytyczonej ścieżki z uwagi na olbrzymie zadłużenie Państwa Środka. Jednym ze słabszych ogniw jest sektor nieruchomości, który przez ostatnie kilka lat napędzany był nieproporcjonalnie dużym napływem kredytów. Ponieważ chiński impuls kredytowy wyprzedza ceny nieruchomości o trzy kwartały, co widzimy poniżej, możemy spodziewać się dalszej presji na spadek cen w trakcie tego roku. Prawdziwym wyzwaniem dla Chin jest obniżka cen tak, aby uniknąć załamania na rynku, które osłabiłoby cały system bankowo-finansowy. Zależność banków od kredytów hipotecznych jest niebezpiecznie duża: w ciągu ostatnich dwudziestu lat korelacja pomiędzy nieruchomościami a bankami wynosiła niemal 0.90.

W innych częściach świata prognozy gospodarcze nie są o wiele lepsze. Niewiele wskazuje na to, że reforma podatkowa prezydenta Trumpa istotnie przedłuży cykl koniunkturalny. Ponadto PKB za I kwartał raczej nie będzie wysoki: dobra trwałe i sprzedaż detaliczna od początku tego roku spadają i nie widać, by reforma podatkowa wpłynęła na ożywienie w zakresie wydatków kapitałowych. Jedyną nadzieją jest cud w postaci wyjątkowej produktywności, jednak obiektywnie jest to mało prawdopodobne. Wszystkie nasze wskaźniki wyprzedzające – zahamowanie amerykańskiego impulsu kredytowego, niższy, choć jeszcze nie ujemny wzrost kredytów komercyjnych i przemysłowych, jak również coraz bardziej płaska krzywa dochodowości (różnica pomiędzy amerykańskimi swapami na 10 i 30 lat niemal uległa odwróceniu) – wskazują, że Stany Zjednoczone zbliżają się do końca bieżącego cyklu.

Najbardziej nieprzyjemna niespodzianka dotyczy jednak strefy euro. Impet wzrostu jest tam znacznie większy, niż w innych regionach, jednak ostatnie dane Markit i Komisji Europejskiej wydają się wskazywać, że wzrost gospodarczy osiągnął już szczyt możliwości. Indeks ekonomicznych niespodzianek Citi dla strefy euro w I kwartale gwałtownie spadł, przyczyniając się do wzmocnienia presji spadkowej na akcje spółek europejskich. Obecnie wskaźnik ten jest na najniższym poziomie w całej grupie G10, tj. -57,9.

Strefa euro pozostaje nadmiernie zależna od eksportu, a popyt jest nadal zbyt słaby. Ponadto kryzys w strefie euro jeszcze się nie skończył: bilanse handlowe Hiszpanii i Włoch wskazują, że zasadnicza część ożywienia wynika z wyższego popytu spoza strefy euro i słabej waluty. Poprawa konkurencyjności w wielu krajach Europy nadal trwa.

To najgorszy moment na niższy wzrost gospodarczy, ponieważ stale pojawiają się nowe rodzaje ryzyka. Mamy do czynienia z unikalnym połączeniem rosnącego ryzyka geopolitycznego, wzrostu globalnego protekcjonizmu i usztywniania polityki pieniężnej.

Protekcjonizm to bardziej skomplikowane zjawisko niż może się wydawać

Od zapowiedzi Trumpa 1 marca dotyczącego nałożenia ceł na stal i aluminium, na rynku zapanowała awersja do ryzyka. W marcu indeks ryzyka geopolitycznego (GPR) znalazł się na najwyższym poziomie w ujęciu miesięcznym od czasu wojny w Iraku z 2003 r. i wynosi obecnie 286. Inwestorzy wybrali bezpieczne przystanie, takie jak złoto, porzucając rynki akcji. Giełdy, które są najbardziej wrażliwe na sytuację w handlu międzynarodowym, odnotowały gwałtowne spadki – m.in. japońska Nikkei.

Objaśnienie: Indeks ryzyka geopolitycznego (Geopolitical Risk Index, GPR) opracowali Caldara i Iacoviello. Opiera się on na liczbie artykułów na temat ryzyka geopolitycznego w prasie krajowej i międzynarodowej w danym miesiącu (11 tytułów) wyrażonej jako procent ogólnej liczby artykułów prasowych. Szczegółowe informacje na temat metodologii dostępne są tutaj.

W perspektywie długoterminowej ryzyko realnej chińsko-amerykańskiej wojny handlowej (to jest prawdziwy problem, nie pogłoski na temat wojny handlowej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Europą!) jest trudne do przewidzenia i wycenienia. Z zachowaniem niezbędnej ostrożności, biorąc pod uwagę, że Trump jest całkowicie nieprzewidywalny, uważamy, że ten scenariusz w tym momencie jest wysoce nieprawdopodobny. Niewątpliwie Trump wydaje się przekonany, że najwięcej do stracenia w wojnie handlowej mają państwa z nadwyżką, jednak możemy założyć, że jest na tyle pragmatyczny, że nie będzie dążył do otwartej konfrontacji z Pekinem. Czy mu się to podoba, czy nie, potrzebuje Chin do finansowania amerykańskiego długu i wspierania procesu dialogu z Koreą Północną. Dotychczas działania protekcjonistyczne okazywały się w znacznej mierze iluzją. Większość z nich stanowi ukłon w kierunku amerykańskich przedsiębiorstw poprzez przyjęcie agresywnej retoryki wobec naruszania przez Chiny praw własności intelektualnej przy jednoczesnym braku jakichkolwiek działań, które mogłyby wywołać gniew Pekinu.

Ze swojej strony, Chinom nie zależy na wojnie handlowej. Prezydent Xi przeprowadził już konsolidację władzy i ma przed sobą zadanie ponownego uruchomienia krajowej gospodarki. Jest wysoce nieprawdopodobne, by chciał w tym momencie zaburzyć sytuację na rynkach finansowych wojną w sprawie dolara amerykańskiego czy obligacji skarbowych. W istocie najsprytniejszym odwetem ze strony Chin byłyby asymetryczne ataki skierowane przeciwko najważniejszym firmom amerykańskim, takim jak GM czy Boeing. Przykładowo, dla Chin byłoby znacznie prościej i bardziej skutecznie wysłać inspektorów BHP do fabryk, na których opiera się amerykański łańcuch produkcyjny i zamknięcie tych zakładów pod dowolnym pretekstem na kilka tygodni lub dłużej.

Podsumowując, Chiny i Stany Zjednoczone nie mają innego wyboru, niż dojść do porozumienia w sprawie handlu/praw własności intelektualnej.

Prawdziwie istotną kwestią jest zagrożenie związane z błędami politycznymi

To, co realnie nas niepokoi w perspektywie długoterminowej, to ryzyko błędów politycznych wynikające z normalizacji polityki pieniężnej. Od 2008 r. na rynkach regularnie przeplatały się okresy ciszy i gwałtownych wstrząsów. W niemal dwóch przypadkach na trzy okresy wstrząsów następowały z winy banków centralnych (korekta prognoz, błędna interpretacja komunikacji centralnej, niepewność dotycząca inflacji itp.). Warunki na światowych rynkach finansowych cechowały się dotychczas stosunkowo dużą akomodacją i proces normalizacji polityki Fed był skuteczny.

Jednak coraz bardziej ograniczana jest zdolność banków centralnych do podwyższania stóp procentowych ze względu na spadek płynności spowodowany zmiennością, kredytami i spółkami-zombie, a impet wzrostu gospodarczego w kluczowych krajach spada. Pozornie niewinny wstrząs rynkowy może doprowadzić do bessy. Zaskakujący jest fakt, iż coraz więcej inwestorów spodziewa się realizacji tego scenariusza w dowolnym momencie w najbliższej przyszłości. Pytanie brzmi, co zapoczątkuje ten proces – czy będzie to przekroczenie przez stopę funduszy federalnych progu 2%, czy może 2,5%? Czy nastąpi to wówczas, gdy rentowność dziesięcioletnich referencyjnych amerykańskich obligacji skarbowych przekroczy 3,5%? Tego nie wie nikt. A zatem, biorąc pod uwagę okoliczności, należy zachować czujność.

Christopher Dembik

Saxo Bank

Udostępnij artykuł: