Obligacje korporacyjne: oprocentowanie na różne sposoby

Finanse i gospodarka

Z punktu widzenia sposobu ustalania wysokości odsetek od obligacji, firmy ograniczają się najczęściej do dwóch podstawowych form, czyli oprocentowania stałego lub zmiennego. Tymczasem swoboda kształtowania umów, dotycząca również warunków emisji, daje znacznie więcej możliwości w tym zakresie.

Zarówno w teorii, jak i w praktyce, do najczęściej spotykanych form ustalania wysokości odsetek, czyli wynagrodzenia płaconego inwestorom przez emitentów obligacji, należy oprocentowanie stałe i zmienne. Równie często używana jest odmiana stałego wynagrodzenia, czyli obligacji nieoprocentowanych (zwanych zerokuponowymi), sprzedawanych z dyskontem, czyli poniżej wartości nominalnej. Na większości rozwiniętych rynków papierów dłużnych, dominują obligacje o oprocentowaniu stałym, czyli nie ulegającym zmianom w trakcie całego okresu trwania pożyczki oraz zerokuponowe. W naszych warunkach praktyka jest zupełnie odmienna i występuje zdecydowana przewaga obligacji o oprocentowaniu zmiennym, indeksowanym według zmian ustalonego z góry parametru, którym najczęściej jest rynkowy koszt pieniądza, czyli stawka WIBOR.

Każdy z wymienionych sposobów niesie ze sobą określone konsekwencje, zarówno dla emitentów, jak i inwestorów, czyli innymi słowy, każdy ma swoje wady i zalety, uwidaczniające się w różnych warunkach.

Mówiąc najogólniej, podstawowa wada, czy raczej niedogodności, związaną z wymienionymi sposobami ustalania wysokości odsetek, wiąże się z niepewnością i ryzykiem, dotyczącymi wszystkich stron transakcji. W przypadku oprocentowania zmiennego, emitent nie zna wysokości kosztów, jakie będzie musiał ponieść w przyszłości w związku z otrzymaną pożyczką, co zdecydowanie utrudnia planowanie i budżetowanie przedsięwzięć i działalności całej firmy, a inwestor nie wie, jak wysokie wynagrodzenie otrzyma, czyli ma trudność w ocenie efektywności inwestycji i dokonaniu wyboru najkorzystniejszej alternatywy na rynku. Z kolei w przypadku stałego oprocentowania, wysokość odsetek jest znana i z góry określona na cały czas trwania pożyczki, ale zmienność warunków rynkowych powoduje, że może się okazać, że koszty odsetek płaconych przez emitenta są wyższe, niż możliwe do uzyskania na rynku, a inwestor narażony bywa na znalezienie się w sytuacji, w której pieniądze mógłby ulokować na znacznie bardziej korzystnych warunkach, niż te, na które się zgodził kupując obligacje o stałym oprocentowaniu.

Na rynkach finansowych, podobnie jak w innych dziedzinach, potrzeba bywa matką wynalazków, a swoboda kształtowania warunków umów, w tym warunków emisji obligacji, na różne innowacje pozwala. Choć można w związku z tym wyobrazić sobie najróżniejsze konstrukcje, wystarczy ograniczyć się do kilku najczęściej spotykanych, skatalogowanych w wydanym przez PWN opracowaniu pod tytułem “Ustawa o obligacjach. Komentarz praktyków”. Większość z nich ma na celu właśnie zmniejszenie niepewności związanej z obligacjami o zmiennym oprocentowaniu oraz ograniczenie ryzyka, związanego ze zbyt dużymi zmianami wysokości oprocentowania. Chroniący się przed niepewnością i ryzykiem nadmiernego wzrostu oprocentowania tego typu papierów, może określić w warunkach emisji maksymalną wysokość odsetek, po przekroczeniu której ich poziom ulega zamrożeniu i już dalej się nie zwiększa. Można więc powiedzieć, że przy określonych warunkach obligacja przekształca się w obligację o stałym oprocentowaniu. Z kolei mechanizm zabezpieczający inwestorów przed nadmiernym spadkiem wynagrodzenia za udzieloną pożyczkę, polega na ustaleniu w warunkach emisji dolnej granicy, poniżej którego oprocentowanie nie może się obniżyć. Oczywiście możliwe jest też zastosowanie rozwiązania mieszanego, łączącego oba poprzednie warianty, a więc ustalenie w warunkach emisji przedziału, w którym wysokość oprocentowania może się poruszać.

Innego typu mechanizm hybrydowy spotyka się czasem w przypadku obligacji o stałym oprocentowaniu. Polega on na tym, że od ustalonej stałej wysokości oprocentowania odejmuje się pewną określoną część zmienną, na przykład zawiązaną z wysokością inflacji lub stawką WIBOR. W takim przypadku, co może się wydawać paradoksalne, na wzroście inflacji lub rynkowego kosztu pieniądza korzystałby emitent, płacąc niższe odsetki.

Repertuar możliwych rozwiązań w przypadku ustalania warunków emisji, w tym wysokości oprocentowania lub mechanizmów, na których w oparciu o które jest ono wyliczane, jest oczywiście o wiele szerszy, zawsze jednak musi on godzić interesy emitentów i nabywców obligacji. Poza tym należy pamiętać, że nietypowe rozwiązania mogą stanowić utrudnienie w przypadku chęci wprowadzenia obligacji do obrotu na rynku Catalyst, gdzie obowiązują określone standardy, które muszą spełniać papiery znajdujące się w obrocie wtórnym.

Piotr Dziura

Członek Zarządu Gerda Broker

Udostępnij artykuł: