Papiery dłużne: Instrumenty finansowania przedsiębiorstw i JST

NZB 2017/01

nzb.2017.k1.foto.049.a.850x

W podręcznikach i na szkoleniach podkreśla się zalety nieskarbowych papierów dłużnych i omawia ich klasyfikację. Najczęściej zachwala się je jako dobre rozwiązanie dla określonych grup klientów jako emitentów – z reguły przedsiębiorstw i jednostek samorządu terytorialnego.

Zbigniew R. Wierzbicki

Ostatnio coraz częściej mówi się też i pisze także o bankowych papierach wartościowych. A choć rynek nieskarbowych papierów dłużnych w Polsce dobrze się rozwija, to jednak ten instrument finansowy – mimo wielu jego zalet – nie cieszy się wystarczającym zainteresowaniem.

Większość menedżerów przedsiębiorstw, samorządów i banków w Polsce zapytana o miejsce papierów dłużnych w strategii ich podmiotu odpowie zapewne, że jest to bardzo ważny instrument zarówno z punktu widzenia strategii zarządzania pasywami, jak i aktywami. Jednakże często dodadzą oni komentarz, że jest to może dobry instrument, ale pracochłonny i nie do końca znane są jego aspekty podatkowe, że czasami jest droższy od konkretnego kredytu, że część pracowników dopiero poznaje te instrumenty, że rynek wtórny jest mało płynny itd. Nadto zauważalne są istotne różnice w sposobach i zakresach ich wykorzystywania przez poszczególne grupy podmiotów korporacyjnych i komunalnych.

Wynika to zarówno z tradycji, bo banki i przedsiębiorstwa nawiązujące do filozofii anglosaskiego modelu prowadzenia biznesu, bądź podmioty, których kadry kierownicze lepiej znają specyfikę anglosaskiego modelu rynków finansowych, częściej rozumieją potrzebę zróżnicowanego zakresu wykorzystywania papierów dłużnych. Natomiast podmioty mające rodowód kontynentalny są z zasady bardziej ostrożne i wstrzemięźliwe w odniesieniu do nieskarbowych papierów dłużnych NSPD, preferując za to relatywnie duży udział klasycznych kredytów bankowych w swoich źródłach zewnętrznego zasilania pieniądzem pożyczkowym. Po stronie swoich aktywów przedsiębiorstwa, a ostatnio szczególnie banki – z przyczyn podatkowych – preferują skarbowe papiery dłużne SPD, zwłaszcza obligacje skarbowe OS1.

nzb.2017.k1.foto.050.a.200xDr Zbigniew R. Wierzbicki
Wiceprezes zarządu w CRM Finance, dyr. ds. doradztwa finansowego, w akredytowanej w zakresie project management, organizacji szkoleniowej i doradczej CRM S.A, a także przewodniczący Rady Nadzorczej w BETACOM S.A.

Praktyka i analiza rozwoju wielu innych krajów UE, a także krajów pozaeuropejskich OECD, podpowiada nam, że analiza sposobów podejścia przedsiębiorstw, JST, banków komercyjnych i spółdzielczych do nieskarbowych papierów dłużnych wskazuje m.in. na poziom rozwoju oraz zaawansowania gospodarki danego kraju odnośnie wykorzystywania rynków finansowych. Interesujący jest przykład polskiej gospodarki, która w procesie rozwoju rynków i instrumentów finansowych przebyła w latach 1990–2017 kilka charakterystycznych etapów rozwoju, zbliżając się stopniowo do grupy państw, których instytucje finansowe i ich klienci – czyli przedsiębiorstwa i samorządy – są skłonne coraz aktywniej wykorzystywać nieskarbowe papiery dłużne.

Rynek nieskarbowych papierów dłużnych w Polsce

Na koniec 2016 r. wartość czynnych wyemitowanych w XXI w. emisji nieskarbowych papierów dłużnych wyniosła ponad 139 mld zł. Taka jest skala finansowania, przy wykorzystaniu tych instrumentów, sektora korporacyjnego, bankowego i komunalnego. Przy czym krótkoterminowe papiery dłużne, czyli najmniejszy segment tego rynku, to ok. 13,8 mld zł, obligacje komunalne (emitowane przez JST) osiągnęły wartość 19,9 mld zł, a bankowe papiery dłużne – 36,5 mld zł. Największym segmentem rynku NSPD są natomiast obligacje przedsiębiorstw, których wartość wyniosła prawie 69 mld zł.

nzb.2017.k1.wykres.050.a.850xRosnąca rola papierów

Przedsiębiorstwa i jednostki samorządu terytorialnego JST mają wiele możliwości zewnętrznego finansowania tak swoich bieżących potrzeb, jak i rozwoju. Mogą korzystać m.in. z kredytów bankowych, pożyczek od innych podmiotów, leasingu czy faktoringu. Stopniowo w polskiej gospodarce coraz częściej wykorzystywanym instrumentem stają się papiery dłużne emitowane w dwóch podstawowych formach – obligacji bądź krótkoterminowych papierów dłużnych (commercial papers), choć w ostatnich latach część przedsiębiorstw i banków o nich zapomina. Trzeba też pamiętać, że na polskim rynku finansowym istotne znaczenie odgrywają skarbowe papiery dłużne, będące instrumentem finansowania zobowiązań Skarbu Państwa (obligacje skarbowe i bony skarbowe), a także papiery dłużne emitowane przez bank centralny, czyli bony pieniężne NBP. Z tym, że papiery skarbowe i bony pieniężne NBP podlegają odrębnym regulacjom w porównaniu z innymi rodzajami papierów dłużnych.

Wybrane podstawowe rodzaje papierów dłużnych

Występuje wiele kryteriów klasyfikacji papierów dłużnych. I tak wyróżniamy:
1. Z uwagi na horyzont czasowy papieru dłużnego:
1.1. Krótkoterminowe papiery dłużne KPD.
1.2. Długoterminowe papiery dłużne DPD.
2. Z uwagi na rodzaj emitenta papierów dłużnych:
2.1. Skarbowe papiery dłużne.
2.2. Papiery dłużne emitowane przez bank centralny.
2.3. Bankowe papiery dłużne.
2.4. Komunalne papiery dłużne.
2.5. Korporacyjne (przedsiębiorstw) papiery dłużne.
3. Z uwagi na podstawę prawną emitowanych papierów
dłużnych:
3.1. Obligacje (w Polsce – Ustawa z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach).
3.2. Weksle (w Polsce – Prawo wekslowe).
3.3 Skrypty dłużne emitowane z wykorzystaniem pozostałych
rodzajów regulacji prawnych (np. w Polsce m.in. Kodeks cywilny).
4. Z uwagi na możliwość obrotu papierami dłużnymi:
4.1. Publiczne papiery dłużne (czyli te, których organizacja emisji i obrót nimi podlegają określonym przepisom regulującym tzw. publiczny rynek papierów wartościowych).
4.2. Niepubliczne papiery dłużne.
5. Z uwagi na miejsce emisji papierów dłużnych:
5.1. Zagraniczne papiery dłużne.
5.2. Krajowe papiery dłużne.
6. Z uwagi na cel emisji papierów dłużnych:
6.1. Papiery dłużne będące prostym substytutem klasycznego kredytu/pożyczki.
6.2. Papiery dłużne wykorzystywane w procesach sekurytyzacji2 (w tym też listy zastawne).
7. Z uwagi na zabezpieczenia nabywcy papierów dłużnych:
7.1. Niezabezpieczone papiery dłużne (czyli papiery dłużne, których jedynym zabezpieczeniem jest tytuł prawny związany z podstawą prawną konstrukcji papieru dłużnego – np. Ustawa z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach bądź Prawo wekslowe).
7.2. Zabezpieczone papiery dłużne (czyli posiadające inne dodatkowe zabezpieczenia interesów nabywcy papieru dłużnego).
8. Z uwagi na konstrukcję dochodu z obligacji:
8.1. Papiery dłużne z kuponem zapewniające systematyczny dochód, np. co 3–6–12 miesięcy.
8.2. Papiery dłużne zerokuponowe, w których dochód
inwestora jest już zawarty w cenie nabycia poniżej wartości nominalnej instrumentu.
8.3. Instrumenty przychodowe (np. obligacje przychodowe), w odniesieniu do których emitent wydziela określone rodzaje dochodów będące źródłem przyszłych profitów inwestora.
9. Z uwagi na inne3 kryteria, np. możliwości zamiany papieru dłużnego na inny rodzaj papierów wartościowych:
9.1. Papiery dłużne niezamienne na inne rodzaje papierów wartościowych.
9.2. Papiery dłużne zamienne (np. obligacje zamienne na akcje etc.).

Oczywiście ustawodawstwo, tradycja i praktyka wielu krajów obfituje w różne inne specyficzne konstrukcje papierów dłużnych, z tym że niektóre rodzaje instrumentów pojawiają się w regulacjach na coraz to nowych rynkach, czego przykładem mogą być np. obligacje podporządkowane i wieczyste, których możliwość emisji przewiduje od 2 lat Ustawa z dnia 15 stycznia 2015 r. o obligacjach. W Polsce najpopularniejsze w grupie instrumentów dłużnych są nadal klasyczne obligacje emitowane jako wieloletni papier dłużny z kuponem. Skąd zatem wynika ich stopniowo rosnąca popularność?

Kto może emitować obligacje?

Obligacja jest dłużnym papierem wartościowym emitowanym w serii, w jej treści emitent stwierdza, że jest dłużnikiem nabywcy obligacji – obligatariusza. Emitent, jako podmiot wystawiający dłużne papiery wartościowe we własnym imieniu, zobowiązany jest do spełnienia określonych świadczeń wobec obligatariusza na zasadach określonych w warunkach emisji danych obligacji. Podstawowe ich zasady określa ustawa z dnia 15 stycznia 2015 r. (Dz.U. z 2015 r., poz.238), z tym że nie dotyczy ona dwóch ważnych emitentów papierów dłużnych obecnych na polskim rynku finansowym – Skarbu Państwa i Narodowego Banku Polskiego.

Ustawa wymienia podmioty, które mogą być emitentami, czyli są uprawnione do zaciągania długu poprzez emisję obligacji. Należą do nich przede wszystkim:

  1. Osoby prawne, w tym osoby prawne mające siedzibę poza terytorium Polski:
    1. prowadzące działalność gospodarczą lub
    2. utworzone wyłącznie w celu przeprowadzenia emisji obligacji.
  2. Osoby prawne upoważnione do emisji obligacji na podstawie odrębnych ustaw.
  3. Spółki komandytowo-akcyjne.
  4. JST, czyli gminy, powiaty oraz województwa, a także związki tych jednostek oraz jednostki władz regionalnych lub lokalnych innego niż Polska państwa członkowskiego Unii Europejskiej.
  5. Instytucje finansowe, których członkiem jest Polska lub polski bank centralny, czyli NBP.

Celem emisji obligacji może być np.:

  • pozyskanie środków na realizację inwestycji;
  • pozyskanie środków na zapewnienie wkładu własnego przy wykorzystaniu funduszy UE;
  • rolowanie bądź konwersja dotychczasowego zadłużenia;
  • zakup lub przejęcie innego przedsiębiorstwa;
  • inne cele związane z rozwojem i funkcjonowaniem przedsiębiorstwa bądź JST etc.

nzb.2017.k1.foto.052.a.200xZalety obligacji dla emitenta

Dlaczego warto wybrać obligacje jako instrument finansowania? Choćby ze względu na:

  1. Bezpośrednie zasilanie kapitałem dłużnym z rynku finansowego – emitent oszczędza na niższej marży, bo zazwyczaj jest to maksymalnie WIBOR 6M, a więc oszczędza na kosztach finansowych zarówno dziś, jak i w kolejnych latach.
  2. Samodzielne określanie przez emitenta wielkości i struktury emisji, a także jej poszczególnych serii i transz oraz harmonogramów obsługi spłat odsetek i kapitału obligacji – emitent zwiększa swoją samodzielność w zakresie zarządzania swoimi finansami.
  3. Możliwość swobodniejszego, w porównaniu z kredytem, formułowania celów emisji obligacji – emitent zwiększa swoją swobodę w zakresie zarządzania, jak też elastyczność wykorzystania środków pozyskanych z emisji obligacji komunalnych w porównaniu z kredytem.
  4. Pewność finansowania większą niż przy wykorzystywaniu kredytów komunalnych z uwagi m.in. na charakter umów z agentami finansowymi emisji, czyli bankami udzielającymi najczęściej gwarancji sukcesu programu emisji obligacji.
  5. Ustanawianie zabezpieczeń emisji obligacji jedynie w szczególnych sytuacjach – emitent zwalnia swoje zabezpieczenia i może użyć ich dla innych celów, np. zabezpieczenia w razie potrzeby emisji papierów dłużnych i/lub poręczania kredytów dla podmiotów powiązanych.
  6. Możliwość substytucji/zastępowania kapitałem dłużnym z emisji obligacji wymaganych zasobów własnych przy pozyskiwaniu środków z funduszy Unii Europejskiej – zwiększenie szans na pozyskanie środków UE i zwiększenie zdolności do otrzymania wyższych kwot, czyli finansowania większych programów rozwojowych.
  7. Możliwość rolowania wcześniej zaciągniętych kredytów i wcześniej emitowanych obligacji, a w ten sposób też odpowiedniego zrestrukturyzowania oraz konwersji zobowiązań emitenta.
  8. Zastosowanie odpowiednio ustrukturyzowanych programów emisji obligacji czyni z nich potencjalnie bardzo przydatne i efektywne narzędzie finansowania zaangażowania JST i przedsiębiorstw w przedsięwzięcia w zakresie partnerstwa publiczno- prywatnego (PPP). Jest to w Polsce wykorzystywane wręcz w minimalnym – w stosunku do potrzeb i możliwości – zakresie, co powoduje marnowanie szans realizacji ogromnej liczby przedsięwzięć w szeroko rozumianej infrastrukturze.
  9. Możliwość promocji emitenta i obszaru jego działania w środowiskach inwestycyjnych – dzięki systemowi informacji adresowanej do wybranych inwestorów emitent może zainteresować współpracą inne firmy, jak również potencjalnych inwestorów etc., coraz częściej obecność emitenta na rynku papierów dłużnych poprzedza jego IPO, czyli debiut na rynku giełdowym. 10. Możliwość stopniowego wejścia na rynki finansowe poprzez autoryzo wanie lub przeniesienie kolejnych emisji na Catalyst, czyli platformę transakcyjną uruchomioną już wiele lat temu przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie itd.

Krótkoterminowe papiery dłużne KPD (commercial papers)

Od połowy lat 90. XX w. na polskim rynku papierów dłużnych funkcjonują krótkoterminowe papiery dłużne, ale nadal nie uzyskały takiej popularności jak w wysokorozwiniętych gospodarkach rynkowych. Można jednak przewidywać, że ekspansja tych instrumentów finansowania nastąpi wtedy, kiedy wiele firm w Polsce na skutek wyczerpywania się tradycyjnych sposobów pozyskiwania środków, opartych na kredycie, leasingu, faktoringi i obligacjach, zacznie mieć problemy z finansowaniem, zwłaszcza inwestycji nowych i odtworzeniowych. Zmuszone będą do zastosowania sekurytyzacji, a wtedy konieczne stanie się posługiwanie się w o wiele szerszym niż do tej pory stopniu portfelem różnych papierów dłużnych, w tym także instrumentów krótkoterminowych.

nzb.2017.k1.foto.053.a.425xJakie są dodatkowe zalety KPD w porównaniu z obligacjami?

Po pierwsze – umożliwiają one swobodniejsze, w porównaniu z kredytem i obligacjami średnio- i długoterminowymi, formułowanie celów emisji KPD. Emitent zwiększa swoją swobodę zarządzania, jak też zwiększa elastyczność wykorzystania środków pozyskanych z emisji KPD; Po drugie – KPD rozszerzają możliwości aktywnego elastycznego zarządzania długiem, a przez to jego kosztami, zwłaszcza wtedy, gdy konstrukcja prawna papierów wykorzystuje prawo wekslowe. Z tego względu jest to również dla inwestorów nabywców KPD atrakcyjna – jeżeli chodzi o bezpieczeństwo i łatwość windykacji – konstrukcja instrumentu dłużnego.

Od czego zależy dalszy rozwój rynku NSPD?

Decydujący będzie wpływ trzech grup czynników. Po pierwsze – jeżeli przedsiębiorstwa ruszą z inwestycjami, to szybko zabraknie funduszy własnych, a możliwości finansowania kredytem są ograniczone z uwagi na coraz bardziej restrykcyjne regulacje względem sektora bankowego. Po drugie – jeżeli odkładany popyt na inwestycje sektora publicznego, w tym te współfinansowane ze środków UE, zostanie politycznie odblokowany, to szybko wzrośnie zapotrzebowanie na środki własne, a w części programów obligacje mogą być substytutem środków własnych. Po trzecie – jeżeli wraz ze wzrostem zamożności społeczeństwa zacznie szybciej rosnąć zapotrzebowania ze strony funduszy inwestycyjnych i firm asset management na zróżnicowanie portfeli inwestycyjnych oraz ich większą dochodowość, a to zapewniają nieskarbowe papiery dłużne NSPD, które z zasady są bardziej rentowne od skarbowych papierów dłużnych.


Przypisy

  1. Problematyka skarbowych papierów dłużnych, zarówno ich szczegółowa klasyfikacja, jak też rola w strategiach zarządzania finansami została celowo pominięta w tym artykule.
  2. Z uwagi na profil tekstu autor świadomie pomija papiery dłużne typu ABS i inne instrumenty związane z procesami wielostopniowej kaskadowej sekurytyzacji połączonej z dywersyfikacją portfeli instrumentów, będących podstawą z jednej strony emisji, a z drugiej zabezpieczenia.
  3. Przedstawiona klasyfikacja nie wyczerpuje listy kryteriów, przy wykorzystaniu których są klasyfikowane (lub raczej wyróżniane) poszczególne rodzaje papierów dłużnych.