PBP Bank: Miesięczny Przegląd Ekonomiczny

Polecamy

W listopadowym "Miesięcznym Przeglądzie Ekonomicznym" piszemy o tym, że:Prognozy wzrostu PKB dla Polski na 2013 r. stabilizują się poniżej 2 proc. Głębokie załamanie w budownictwie, przemysł jak na razie opiera się takim tendencjom. Spadek płac realnych utrzymuje się, co pogarsza perspektywy konsumpcji Nie ma sił, które utrzymałyby inflację na wysokim poziomie. Obniżki stóp procentowych mogą przekroczyć 100 punktów. Południe ciągnie w dół całą Europę. Dwie największe gospodarki świata wykazują sygnały ożywienia. Ceny surowców ustabilizowały się, niskie szanse na powrót hossy.

121117.tab.01

121117.tab.02Prognozy wzrostu PKB dla Polski na 2013 r. stabilizują się poniżej 2 proc.

Nasza prognoza wzrostu PKB na 2013 r. na poziomie 1,7 proc., która jeszcze kilka tygodni temu wydawała się dość konserwatywna, powoli staje się zgodna z konsensusem. Komisja Europejska prognozuje wzrost na poziomie 1,8 proc., Narodowy Bank Polski na poziomie 1,5 proc., choć to przy założeniu braku obniżek stóp procentowych. Biorąc pod uwagę, że obecne obniżki nie podniosą dynamiki PKB w przyszłym roku więcej niż o 0,3 pkt proc. (większy ich wpływ będzie w 2014 r.), projekcja NBP również wydaje się zbliżona do naszego scenariusza. Kolejna rewizja prognoz może nastąpić po publikacji danych o PKB za III kwartał, jaka nastąpi 30 listopada. Konsensus wskazuje, że wzrost sięgnął 1,8 proc.

 

Jeżeli ostateczny wynik okaże się zgodny z prognozami, to prognozy na przyszły rok nie powinny się znacząco zmienić do końca grudnia. Są szanse na odbicie globalnego wzrostu gospodarczego w przyszłym roku, ale skala niepewności jest wyjątkowo wysoka. Tak wynika z prognoz Międzynarodowego Funduszu Walutowego.

121117.tab.03121117.tab.04
wykres – pobierzwykres – pobierz

Analitycy MFW twierdzą, że dynamika globalnego PKB przyspieszy w przyszłym roku do 3,6 proc., z 3,3 proc. w tym roku. Będzie to głównie zasługa poprawy sytuacji w strefie euro, która przejdzie z fazy recesji do fazy stagnacji, oraz Azji, gdzie oczekiwane jest ożywienie w Chinach. Ryzyko oddolne dla tej prognozy stanowi sytuacja w strefie euro, gdzie recesja na południu może być głębsza i dłuższa od obecnych prognoz. Coraz słabiej trzymają się również gospodarki centrum Europy, szczególnie Francja. Z drugiej strony, obecne dane sugerują, że lepsza od obecnych prognoz może być sytuacja w Stanach Zjednoczonych.

121117.tab.05

Budownictwo w głębokiej recesji, przemysł na razie unika głębszych spadków.

Sytuacja w budownictwie to jeden z głównych powodów obaw o recesję w polskiej gospodarce. Produkcja budowlana spada w najszybszym tempie od 2003 r. (nie licząc krótkookresowych zmian związanych z wejściem Polski do UE w 2004 r.). We wrześniu roczny spadek aktywności wyniósł 9,5 proc., po odsezonowaniu. Co istotne, spadek produkcji dotyczy nie tylko inwestycji infrastrukturalnych, ale również inwestycji w budynki – głównie mieszkaniowe. Biorąc pod uwagę, że dostęp do kredytu jest trudny, bezrobocie rośnie, dynamika wynagrodzeń maleje, wygasa program „rodzina na swoim”, a liczba dostępnych mieszkań u deweloperów jest dość duża, prognoza dalszego silnego spadku aktywności w tej branży wydaje się uzasadniona.

Przemysł tkwi w stagnacji. We wrześniu produkcja przemysłowa była o 5,2 proc. niższa niż przed rokiem, co w znacznej mierze wynika z dużej różnicy w dniach roboczych. Październik przyniesie ok. 2-3 proc. wzrost rocznej produkcji, a jej trend – jak widać u dołu strony – jest stagnacyjny (trend dotyczy poziomu, nie dynamiki produkcji). Widać, że sytuacja w przemyśle jest generalnie lepsza niż w czasie poprzedniego spowolnienia.

121117.tab.06121117.tab.07
wykres – pobierzwykres – pobierz

Program „Inwestycje Polskie” nie wpłynie na dynamikę inwestycji publicznych w krótkim okresie, a w średnim okresie jego wpływ jest bardzo niepewny. „Inwestycje Polskie” to program wprowadzony przez rząd od końca 2012 r. Polega na dokapitalizowaniu udziałami w spółkach skarbu państwa dwóch podmiotów: państwowego banku BGK oraz specjalnie utworzonej spółki celowej. Bank będzie mógł dzięki temu zwiększyć kredytowanie, zaś spółka celowa będzie mogła dokonywać inwestycji. W obu przypadkach kapitał będzie lewarowany. Wartość całego programu ma sięgnąć do 40 mld zł w latach 2013-2015. Dwie kwestie wydają się ważne: rozpoczęcie programu nie nastąpi prawdopodobnie w okresie najgłębszego spowolnienia gospodarki, czyli na przełomie 2012 i 2013 r., a kwota 40 mld zł to górny pułap, nie cel, dodatkowo rozłożona na trzy lata daje dość mały udział w PKB.

121117.tab.09

121117.tab.10
wykres – pobierz

Dalszy spadek płac realnych sugeruje wyraźne obniżenie konsumpcji.

Płace realne notują najdłuższy spadek od 2004 r. Spadają już dwa kwartały z rzędu, a również kolejny kwartał przyniesie prawdopodobnie ujemną zmianę. Dopiero spadek inflacji może odwrócić ten trend. Co najgorsze jednak, w przeciwieństwie do poprzednich epizodów spadków płacy realnej, tym razem gorsza jest sytuacja na rynku pracy, a stopa oszczędności jest bardzo niska. Zatem mało prawdopodobne jest, że gospodarstwa domowe będą finansowały konsumpcję poprzez obniżenie stopy oszczędności. To sprawia, że dynamika konsumpcji spadnie wkrótce poniżej 1 proc., co jest zjawiskiem rzadko spotykanym w polskiej gospodarce. Pewną nadzieję na odbicie konsumpcji może dawać fakt, że nigdy nie zdarzyło się, żeby rosła ona bardzo wolno przez więcej niż dwa-cztery kwartały. A już co najmniej dwa mamy za sobą (wyraźny spadek dynamiki konsumpcji nastąpił w II kwartale 2012 r.).

Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw spada powoli, ale systematycznie, co miesiąc ubywa kilka tysięcy etatów. Trend ten prawdopodobnie przybierze w nadchodzących miesiącach na sile ze względu na nieuniknione zwolnienia w sektorze budowlanym. Kluczowe pytanie brzmi teraz, czy zwolnienia przybiorą charakter gwałtowny – tak jak w 2009 r.? Kluczowe będzie, czy na horyzoncie pojawi się szansa na odbicie wzrostu gospodarczego – jeżeli nie, to nie można będzie wykluczyć scenariusza poważnego osłabienia sytuacji na rynku pracy. Jednak w tym momencie bardziej prawdopodobne wydaje się, że od wiosny 2013 r. coraz więcej będzie sygnałów nadchodzącego ożywienia koniunktury.

121117.tab.13

121117.tab.11121117.tab.12
wykres – pobierzwykres – pobierz

121117.tab.14
wykres – pobierz

Nie ma sił, które mogłyby powstrzymać spadek inflacji.

Już w październiku inflacja znalazła się prawdopodobnie w szerokim celu inflacyjnym NBP – wyniosła ok. 3,4 proc. (nasza wstępna prognoza), wobec 3,8 proc. we wrześniu. Do końca roku inflacja spadnie do ok. 3 proc., a w pierwszej połowie przyszłego roku do 2,5 proc. Spadek inflacji wynika z dwóch czynników – mniejszej presji inflacyjnej (patrz poniżej) oraz efektów wysokiej bazy z zeszłego roku, kiedy doszło do gwałtownego skoku m.in. cen paliw. Spadek notuje również inflacja cen producentów – PPI – która we wrześniu wyniosła zaledwie 1,8 proc., a w październiku spadła prawdopodobnie o ok. 0,1-0,2 pkt proc. W tym momencie trudno wskazać na czynniki, które mogłyby się przyczynić do utrzymania inflacji na podwyższonym poziomie. Oto kilka argumentów przemawiających za scenariuszem szybkiego spadku inflacji:

  • Wzrost gospodarczy? Spada i wkrótce zbliży się do 1 proc., podczas gdy potencjał polskiej gospodarki wynosi 3 proc. Głęboki spadek poniżej potencjału jest bardzo silnym czynnikiem antyinflacyjnym, gdyż firmy najpierw mogą podnieść produkcję zamiast podnosić ceny.
  • Struktura wzrostu gospodarczego? Jest wyjątkowo antyinflacyjna – popyt wewnętrzny już spada, a wzrost PKB utrzymuje eksport netto.
  • Rynek pracy? Płace nominalne rosną coraz wolniej, a jednostkowe koszty pracy w przemyśle w ogóle nie rosną. Presji płacowej praktycznie nie ma i przy rosnącym bezrobociu nie prędko się pojawi.
  • Kurs walutowy? Złoty jest dość stabilny w ostatnich tygodniach, a uspokojenie sytuacji w strefie euro zmniejsza ryzyko gwałtownego osłabienia polskiej waluty w nadchodzących miesiącach. Nawet jednak gdyby się ona nieznacznie osłabiła, to w okresach spadku dynamiki PKB wpływ zmian kursu na inflację jest znacznie mniejszy niż w okresie dobrej koniunktury.
  • Ceny surowców? Na razie są stabilne i nic nie wskazuje, by miało się to zmienić. Istnieje pewne ryzyko wzrostu cen surowców rolnych ze względu na słabe zbiory w tym roku, jednak z drugiej strony coraz więcej argumentów wskazuje na wygaszenie hossy na rynku ropy. Zatem skok cen surowców, podobny do tego z lat 2006-2010, jest mało prawdopodobny.
121117.tab.15121117.tab.16
wykres – pobierzwykres – pobierz

Cięcia stóp procentowych mogą przekroczyć 100 pkt bazowych.

Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe o 0,25 pkt proc., rozpoczynając tym samym cykl obniżek, który łącznie może przekroczyć 1 pkt proc. Jeżeli scenariusz spadku inflacji, opisany w poprzednim rozdziale, zmaterializuje się, wówczas nawet cięcie stóp o 100 pkt utrzyma realną stopę procentową na poziomie powyżej 1 proc. To w sytuacji głębokiego spowolnienia polskiej gospodarki i ujemnych realnych stóp procentowych w większości krajów rozwiniętych, wydawałoby się poziomem zbyt wysokim. Stąd przekonanie, że skala cięć może być większa niż owe 100 pkt bazowych. Dostrzega to zresztą rynek, co widać po spadających stawkach FRA, obrazujących oczekiwania na zmiany stawki WIBOR.

Rentowności polskich obligacji skarbowych osiągnęły najniższy poziom w historii. W przypadku dziesięciolatek oprocentowanie spadło na początku listopada do zaledwie 4,30 proc. Sygnalizuje to, że… Po pierwsze, rynek oczekuje głębokiego spowolnienia polskiej gospodarki i tym samym głębokiego cięcia stóp procentowych – jak wspomniano powyżej. Po drugie, rośnie wiarygodność polskiego rządu, co widać po zawężającej się różnicy między obligacjami polskimi i niemieckimi. Po trzecie, wysoka globalna płynność wspierana przez działania największych banków centralnych znajduje swoje ujście w takich krajach jak Polska.

121117.tab.17121117.tab.18
wykres – pobierzwykres – pobierz

Kurs złotego znajduje się między młotem a kowadłem – cięcia stóp procentowych i silne hamowanie gospodarki powinny osłabić polską walutę, ale jednocześnie utrzymujący się wysoki apetyt na ryzyko na świecie jest solidnym wsparciem dla złotego. Który czynnik przeważy? Mogą się one równoważyć, dlatego najlepszą prognozą dla kursu EUR/PLN jest utrzymanie się go w przestrzeni 4,10-4,20 zł za euro. Przy czym im silniejsze hamowanie gospodarki, tym większe prawdopodobieństwo zbliżenia się kursu do tej górnej granicy. Ważnym czynnikiem może być tu sytuacja budżetu państwa, który był konstruowany przy założeniu 2,2 procentowego wzrostu PKB w 2013 r. Gdyby wzrost spadł do średniego poziomu ok. 1 proc., wówczas rząd musiałby znacząco zwiększyć skalę potrzeb pożyczkowych, co mogłoby się wyraźnie negatywnie odbić na złotym.

121117.tab.22
wykres – pobierz

Południe ciągnie w dół całą Europę, na horyzoncie nie widać poprawy.

Strefa euro jest w recesji i na razie nie widać sygnałów sugerujących poprawę koniunktury. Indeksy PMI dla krajów strefy już od dłuższego czasu znajdują się na poziomach między 43 a 46, w zależności od kraju i miesiąca. W październiku w większości krajów PMI obniżył się, co sugeruje trwające pogorszenie koniunktury. Prezes EBC Mario Draghi powiedział na początku listopada, że nie widzi możliwości pojawienia się sygnałów ożywienia koniunktury do końca tego roku.

Coraz gorsze są prognozy dla krajów Południa Europy, gdzie najwyraźniej oszczędności fiskalne wywierają większy od oczekiwanego spadek popytu krajowego. Prognozowane ożywienie przesuwa się na rok 2014. Zarówno w Hiszpanii jak i We Włoszech, które razem odpowiadają za jedną trzecią PKB strefy euro, przyszły rok nie przyniesie ożywienia, nawet minimalnego. W obu krajach recesja prawdopodobnie przedłuży się na przyszły rok, a w tym momencie prognozowanie momentu ożywienia – przy coraz to nowych fiskalnych programach oszczędnościowych – graniczy z cudem. Gorsza sytuacja południa przełoży się niewątpliwie na gorszą sytuację centrum Europy (Niemcy, Holandia, Francja itd.), gdzie wzrost PKB utrzymuje się na poziomach 0+.

121117.tab.21121117.tab.20
wykres – pobierzwykres – pobierz
121117.tab.23

Gospodarka Niemiec również słabnie, w ślad za innymi krajami. Wskazuje na to indeks IFO, który obniża się szybciej od prognoz. W październiku spadł do poziomu 100, co sugeruje, że dynamika PKB w ujęciu rok do roku zbliża się do zera. Prawdopodobnie średni wzrost w drugiej połowie roku będzie zbliżony właśnie do zera, co daje średni wzrost za cały rok na poziomie ok. 0,8 proc. Rząd obniżył natomiast w październiku prognozę wzrostu na przyszły rok z 1,7 do 1 proc. Swoje prognozy obniżyła również Komisja Europejska – do 0,8 proc.

121117.tab.24
wykres – pobierz

W obu największych gospodarkach świata widać sygnały poprawy koniunktury.

Bilans informacji makroekonomicznych ze Stanów Zjednoczonych wciąż jest umiarkowanie pozytywny i wskazuje na poprawiające się perspektywy tamtejszej gospodarki. Ożywienie trwa na rynku pracy, gdzie liczba pracujących zwiększa się szybciej od prognoz (171 tys. w październiku). Koniunktura w przemyśle jest minimalnie lepsza, na co wskazuje wzrost indeksu ISM (odpowiednik PMI) do poziomu 51,7. Poprawiają się nastroje konsumentów, które – wg indeksu Uniwersytetu Michigan – są na najwyższym poziomie od pięciu lat. Fundamenty do bardziej solidnego ożywienia są położone, teraz kluczowym czynnikiem ryzyka jest polityka fiskalna i potężne oszczędności (4 proc. PKB) wchodzące w życie 1 stycznia 2013 r. Kongres i administracja Baracka Obamy mają kilka tygodni na osiągnięcie porozumienia w sprawie rozłożenia tych oszczędności w czasie, którego osiągnięcie będzie trudne, biorąc pod uwagę silną polaryzację sceny politycznej.

Wybory prezydenckie w USA wygrał Barack Obama, kontrolę nad Izbą Reprezentantów utrzymali republikanie, zaś nad Senatem – demokraci. Taki układ się stwarza pewne ryzyko, że negocjacje na temat „klifu fiskalnego” będą się przeciągały do ostatniego momentu, zwiększając niepewność na rynkach finansowych. Oś niezgody dotyczy tego, jaka część oszczędności fiskalnych ma spaść na stronę podatkową, a jaka na stronę wydatkową. Republikanie jak na razie zapowiadają, że nie zgodzą się na żadne podwyżki podatków.

121117.tab.25121117.tab.26
wykres – pobierzwykres – pobierz

Dane z Chin sugerują, że tamtejsza gospodarka osiągnęła już dołek i ma szansę na nieznaczne odbicie w nadchodzących kwartałach. Widać to przede wszystkim po indeksie PMI dla przemysłu, który w październiku wzrósł do poziomu 49,5, najwyższego od stycznia. Produkcja przemysłowa również zaczęła przyspieszać – jej roczny wzrost wyniósł w październiku 9,4 proc., wobec 9,2 proc. we wrześniu. Mediana oczekiwań analityków (wg Reutersa) wskazuje, że w czwartym kwartale wzrost PKB Chin przyspieszy do 7,7 proc., wobec 7,4 proc. w trzecim kwartale. Byłoby to pierwsze przyspieszenie wzrostu od dwóch lat.

121117.tab.27
wykres – pobierz

Ceny surowców stabilne, hossa raczej nie powróci.

Indeksy surowcowe w ostatnich tygodniach nieznacznie się obniżyły. Indeks S&P GSCI od początku października do 7 listopada obniżył się o 1,3 proc. W ostatnich tygodniach surowce zachowują się słabiej niż rynki akcji, co wskazuje, że albo nie do końca „wierzą” w globalne ożywienie, albo że relacja popytu i podaży na rynkach surowców nie jest tak zaburzona jak w zeszłym roku. Bardziej prawdopodobna jest ta druga interpretacja. Coraz więcej analityków skłania się do twierdzenia, że hossa cen surowców albo się już skończyła albo może mieć się ku końcowi. Główną przyczyną rosnącej popularności takiej hipotezy są duże inwestycje w potencjał produkcyjny dokonane w ostatnich latach, szczególnie w przypadku ropy naftowej.

Cena ropy Brent spadła od początku października o 2 proc., do 110 dolarów za baryłkę. Dość charakterystyczne, że stało się to pomimo wyraźnie lepszych danych makroekonomicznych z USA i Chin oraz luźnej polityki pieniężnej najważniejszych banków centralnych świata. Za symboliczną można uznać rewizję prognoz dla rynku ropy przez bank Goldman Sachs, którego prognozy dotyczące tego rynku są zwykle uważnie śledzone. Bank obniżył prognozę dla Brent na przyszły rok ze 130 do 110 dolarów za baryłkę, a prognozę długookresową do zaledwie 90 dolarów.

121117.tab.28121117.tab.29
wykres – pobierzwykres – pobierz

Ceny surowców rolnych utrzymują się na stabilnym poziomie, pomimo wyraźnie słabszych zbiorów w tym roku. Ceny pszenicy, kukurydzy i soi na giełdzie w Chicago niemal nie zmieniły się na rynkach od początku października. W Europie wzrosły ceny pszenicy, co wynika z bardzo niskich zbiorów w krajach regionu Morza Czarnego. Ukraina rozważa nawet wprowadzenie zakazu eksportu pszenicy. Te czynniki mogą oddziaływać na wzrost cen w najbliższych tygodniach, choć jak na razie reakcje są umiarkowane.

121117.tab.30

Dane miesięczne – pobierz

Miesięczny Przegląd Ekonomiczny
Ignacy Morawski
Główny Ekonomista
Polski Bank Przedsiębiorczości

Udostępnij artykuł: