Polski dług może i być rodzynkiem, ale trudniej będzie o gospodarcze kokosy

Komentarze ekspertów

Co łączy rodzynki i skrzydła motyla? Zainteresowanych zachęcamy do obejrzenia konferencji po posiedzeniu RPP. Konferencja "wiele nowego" do oceny perspektyw polityki monetarnej nie wniosło, ale przyniosło wiele ciekawych, barwnych  i inspirujących porównań. Nie doszło wczoraj do zmian parametrów polityki monetarnej w Polsce. Sam komunikat Rady Polityki Pieniężnej potwierdził z jednej strony (1) wyczekujące nastawienie Rady, a z drugiej (2) słabość gospodarki w I kwartale 2013.

Zgodnie z komentarzem prezesa M.Belki nie doszło w gospodarce polskiej, jak i światowej do wyraźnych zmian, które mogłyby zdecydować o zmianie nastawienia czy retoryki RPP. Komentarz Rady stwierdza, że „decyzje Rady w kolejnych miesiącach będą uzależnione od oceny napływających danych z punktu widzenia prawdopodobieństwa utrzymania się inflacji w średnim okresie wyraźnie poniżej celu NBP oraz sytuacji w sferze realnej gospodarki.”  Komentarz Rady był lapidarny i nie zwiększył z pewnością prawdopodobieństwa obniżek stóp procentowych w ciągu najbliższych miesięcy.

Dominująca słabość bieżącej koniunktury i brak czynników zwiastujących jej znaczną poprawę nie może pozwolić Radzie na zamknięcie furtki dla ewentualnych dalszych dostosowań polityki monetarnej. M.Belka potwierdził w komentarzu, że RPP ma „świadomość” przestrzelania tak dolnego ograniczenia celu inflacyjnego, jak i samej projekcji centralnej, którą kierowała się w przypadku decyzji o stopach procentowych w marcu. Jedynie obniżenie perspektyw inflacji w średnim terminie mogłoby zachęcić Radę do działania, a te między innymi ze względu na brak obniżki VAT w 2014 roku, neutralizują wpływ znacznego spadku CPI w ciągu najbliższych miesięcy. Rynek finansowy nie zareagował istotnie na tę zgodną z opinią rynkową decyzję, która była de facto zapowiedziana przez RPP w czasie marcowego posiedzenia.

130413.komentarz.pkobp.01.371x890
wykres

Środowa sesja na polskim rynku obligacji charakteryzowała się wyraźną stabilizacją z lekką tendencją spadkową rentowności na dłuższym końcu. Na spadkową tendencję pozwoliło odbicie się od ważnych z punktu widzenia technicznego poziomów na wykresach najkrótszych papierów. Ruch do oporu w strefie rynkowych szczytów w okolicy 3,59% wspomogło poranne wyższe otwarcie na wykresie rentowności niemieckiego benchmarku, po czym obie obligacje solidarnie ruszyły na południe. Po konferencji polskie papiery podobnie jak waluta doznały umocnienia – krótki koniec skierował się w stronę a niekiedy nieco poniżej 3,0%. Jak widać perspektywa dzisiejszej aukcji nie wpłynęła (trwale) negatywnie na zachowanie obligacji oferowanych w czasie przetargu. Zawężona oferta do 3-5 mld PLN spotka się z pewnością z dużym popytem inwestorskim, który (1) może po raz kolejny pozwolić na sprzedaż powyżej planu (2) najprawdopodobniej skupi się papierze stałoprocentowym, czyli DS1023.

Trudno prorokować co do skali dzisiejszego popytu i ewentualnej sprzedaży, gdyż sam przetarg można analizować z punktu widzenia testu dla kapitału zagranicznego „podróżującego” pomiędzy rynkami w poszukiwaniu względnie atrakcyjnych stóp zwrotu. Dostępne dane na temat zaangażowania inwestorów zagranicznych na polskiej krzywej w lutym wskazują, że zaangażowanie nierezydentów w serii DS1023 wzrosło w stosunku do stycznia o 15pp, do 60% wartości emisji. Rally związane z poszukiwaniem wyższych stóp zwrotu, a którego jesteśmy świadkami (głównie) w kwietniu zapewnia nas, że owo zaangażowanie będzie jeszcze wyższe, a z pewnością „pomoże” w tym dzisiejsza aukcja obligacji. Zaangażowanie inwestorów zagranicznych w serii WZ w czasie pierwszego przetargu, tego nowego papieru zmiennokuponowego wyniosło nieco ponad 23%, a zakupu dokonały zagraniczne banki, podczas gdy wciąż według danych za luty, największy udział w emisjach WZ ogółem mają polskie banki. Z pakietu wszystkich serii WZ największy udział w portfelach inwestorów zagranicznych miał w lutym pozabankowy sektor finansowy. Z pewnością duża sprzedaż WZ0124 przyciągnęła i ten kapitał.

Płynność rynku (tak polskiego, jak i europejskiego) wspiera sukces dzisiejszej aukcji i pozwala zakładać, że rentowność aukcyjna obligacji DS1023 uplasuje się na historycznym minimum, prawdopodobnie w okolicy 3,50%. Cena obligacji WZ0124 powinna oscylować w okolicy 99,00 (marcowa aukcja zamiany, w ramach której uplasowano 2,34 mld PLN papieru, przyniosła wycenę na poziomie średnio 98,82).

Z punktu widzenia podaży na rynku obligacji europejskich, warto zwrócić dzisiaj uwagę na konkurencyjną w stosunku do polskiego przetargu aukcję długu włoskiego. Włosi oferować będą 1,5 mld EUR w obligacji zmiennokuponowej, 4 mld w serii 3Y oraz 2 mld w serii 15Y. Trend spadkowy rentowności włoskiej 15-latki plasuje rentowność papieru w okolicy 4,86% (10 pb poniżej rentowności papieru hiszpańskiego). Relatywna stabilność włoskiego długu jest bez wątpienia udziałem włoskiego sektora bankowego, który w czasie ostatnich miesięcy istotnie zwiększał zaangażowanie w rodzimych obligacjach. Z drugiej jednak strony nie można wykluczyć, że bogaty w płynność rynek (środki wracające na rynku europejskim z tytułu zapadalności włoskich, ale i francuskich, a także niemieckich papierów; kapitał azjatycki doważający się w aktywach o wyższej stopie zwrotu) wsparty oczekiwaniami na działania EBC, wesprze dzisiaj włoską aukcję. Podsumowując wczorajszy dzień, nie można zapomnieć o publikacji protokołu z posiedzenia FOMC, która (przez przypadek) miała miejsce jeszcze w czasie trwania sesji europejskiej. Opis dyskusji amerykańskiego banku centralnego, potwierdzał skłonność „wielu” z członków FOMC do ograniczenia programów zakupów obligacji skarbowych w czasie najbliższych kilku spotkań. Kilku jedynie uważa za konieczne kontynuowanie programu na bieżącym poziomie przynajmniej do końca roku.

130413.komentarz.pkobp.02.423x337
tabela

Ogólny obraz wyłaniający się z opisu dyskusji, choć nie jest zaskakujący to karmił wczoraj odbicie rentowności bezpiecznych aktywów z poziomów lokalnych minimów. Informacje na temat rosnącej skłonności do stopniowego wycofania się z programu zakupu, odbiły się od odpornego rynku akcji w  USA, co z jednej strony potwierdzać może przekonanie inwestorów do  nadchodzącego polepszenia sytuacji gospodarczej, a z drugiej odzwierciedla ograniczoną wiarę rynku w szybkie wycofanie wsparcia banku centralnego. Zauważmy bowiem, że najsłabszy pakiet danych z amerykańskiej gospodarki (ISM czy piątkowe dane o zatrudnieniu w sektorze pozarolniczym) nadszedł już po marcowym posiedzeniu. Realizacja zysków na rynku UST pchnęła rentowność 10Y do poziomu 1,80%. Niemiecka 10-latka nie oparła się wczoraj presji na wzrost rentowności – po wczorajszych testach okolic 1,30% rozpoczyna jednak sesję poniżej tego poziomu. Dla kontynuacji wzrostów rentowności na rynku safe haven, potrzebujemy pakietu lepszych danych makro.

130413.komentarz.pkobp.03.673x348
wykres

 

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO BP SA

Udostępnij artykuł: