Rynek finansowy: Czy na inwestycji w nieruchomości nie można stracić?

BANK 2017/11

Potocznie kolportowane w ostatnim czasie w mediach jest stwierdzenie, że na nieruchomościach nie można stracić. To chwytliwe hasło, szczególnie w okresie niskich stóp procentowych w światowej gospodarce, kiedy różne formy inwestowania oferują względnie niewielkie, a w wielu przypadkach (tj. po uwzględnieniu inflacji) realnie ujemne stopy zwrotu.

Adam Glapiński
Prof. dr hab. nauk ekonomicznych,
prezes Narodowego Banku Polskiego

Jako rozwiązanie tego problemu sugerowane bywa inwestowanie w nieruchomości, zarówno mieszkaniowe, jak i komercyjne, które mają generować zadowalające stopy zwrotu. Należy jednak zadać sobie pytanie, czy inwestycja w nieruchomości jest na pewno tak bezpieczna, jak powszechnie się uważa. Na rynku mieszkaniowym panuje przekonanie, że ceny nieruchomości w dłuższym okresie będą jedynie rosły. Zdają się to sugerować dane międzynarodowe, zwłaszcza za – odpowiednio dobrane – długie okresy.

Trzeba jednak pamiętać o tym, że ceny nieruchomości nie zawsze pną się w górę, bywają także okresy ich spadku, zwłaszcza w ujęciu realnym. Co więcej, na rynkach nieruchomości dochodzi czasami do rzadkich, choć spektakularnych i bardzo bolesnych dla całej gospodarki, załamań. Ostatni kryzys globalnej gospodarki został właśnie wywołany przez bańkę na rynku mieszkaniowym, która napędzana była krótkookresowo bardzo tanim kredytem. Wiele gospodarstw domowych kupiło mieszkania, nie zastanawiając się nad możliwością spłaty kredytu w dłuższym okresie. Problem, szczególnie w USA, był w dużej mierze związany z zakupem mieszkań na własność, gdyż gospodarstwa domowe o względnie niskich dochodach kupowały lokum z bardzo dużą dźwignią kredytową. Kolejnym czynnikiem były kupowane indywidualnie mieszkania na wynajem, które miały się same spłacać, gdyż przy niskich stopach procentowych dochód z wynajmu pokrywał koszt obsługi długu. Problemy dla właścicieli zaczęły się jednak wtedy, gdy potencjalni najemcy sami stawali się właścicielami nieruchomości na kredyt, nieraz wpędzając się w wyżej wymienione kłopoty z jego obsługą. Rozwiązaniem problemu nabywania mieszkań przez osoby, które mogą mieć trudności z obsługą długu, może być stworzenie profesjonalnego zasobu mieszkań na wynajem.

W Polsce rząd przyjął niedawno propozycję ustawy o spółkach wynajmu na rynku nieruchomości (swrn), na świecie znanych jako REIT (real estate investment trust). Taki fundusz ma na celu zebranie pieniędzy od różnych inwestorów i zakup całych budynków mieszkalnych, lub nawet osiedla, w celu ich profesjonalnego wynajmu. Zaletą takiego rozwiązania jest profesjonalny zarząd i czysto ekonomiczna kalkulacja. Inwestorzy indywidualni zazwyczaj nie mają możliwości profesjonalnie zdywersyfikować ryzyka, nabywają jedno lub kilka mieszkań. Fundusz inwestycyjny przeprowadza dokładną analizę lokalizacji i jakości nieruchomości, sprawdza, czy będzie generowała względnie stabilny dochód. Poprzez korzystanie z efektów skali fundusz może lepiej negocjować cenę budowy z deweloperem oraz obniżyć znacznie koszty bieżącej działalności.

Inwestycje w nieruchomości są jednak zawsze obarczone ryzykiem. Pomimo dobrego zarządzania fundusz nie ma gwarancji pełnego wynajęcia budynku, a na skutek zmian sytuacji makroekonomicznej, demograficznej lub migracji może po prostu zacząć brakować chętnych do zamieszkania w danej lokalizacji. Wtedy fundusz będzie musiał znacznie obniżyć czynsz lub będzie skonfrontowany ze znaczną stopą pustostanów i spadkiem dochodów lub stratą. Część ekonomistów postuluje wprowadzenie swrn na rynku nieruchomości komercyjnych, gdyż na nim stopy zwrotu są wyższe niż na rynku mieszkaniowym. To jest z reguły prawdą, ale nie całą. REIT-y na rynku komercyjnym są zwykle silnie lewarowane, tzn. nabywają aktywa nie tylko za pieniądze inwestorów, ale także na kredyt. Dzięki temu faktycznie generują wyższe stopy zwrotu na kapitale wniesionym przez inwestorów. Z drugiej jednak strony, właśnie dlatego są bardzo podatne na wahania stóp procentowych. Nietrudno odpowiedzieć sobie na pytanie, jak zachowają się stopy zwrotu i wyceny ­REIT-ów, gdy nastąpi – oczekiwany przecież w średniej perspektywie – wzrost stóp procentowych w strefie euro, skąd pochodzi bardzo znaczna część finansowania na rynku nieruchomości komercyjnych.

Rynek nieruchomości komercyjnych jest też mniej przewidywalny niż rynek mieszkaniowy. O ile mieszkania zaspokajają podstawowe potrzeby, to nieruchomości komercyjne podlegają pewnym modom i trendom. Niektóre lokalizacje, które były przez pewien czas na topie, stają się mało pożądane i najemcy komercyjni się po prostu od nich odwracają. Właściciel pozostaje w takiej sytuacji z biurowcem lub centrum handlowym, do którego ciężko przyciągnąć najemcę, który zapłaci oczekiwaną stawkę czynszu. Ponadto przez zmiany technologiczne oraz zmieniające się mody budynki komercyjne szybko się starzeją. Nieraz już po dziesięciu latach funkcjonowania niezbędny jest duży nakład na gruntowny remont, żeby móc konkurować z nowymi budynkami położonymi w podobnej lokalizacji.

Żeby zobrazować ryzyko płynące z inwestowania w nieruchomości komercyjne wystarczy przywołać wyniki badania stowarzyszenia europejskich funduszy inwestujących w nieruchomości EPRA*. Badanie annualizowanych stóp zwrotu 723 funduszy działających w 10 krajach w latach 1999–2015 pokazało, że na wahania najbardziej narażone są fundusze, które w znacznej mierze finansują się za pomocą krótkoterminowych kredytów. Zannualizowane tygodniowe stopy zwrotu na objętych badaniem rynkach wynosiły co prawda przeciętnie ponad 10%, wobec około 3–4% stóp zwrotu z odpowiednich obligacji skarbowych, jednak cechowały się bardzo dużą zmiennością, a to oznacza wysokie ryzyko. Odchylenie standardowe stopy zwrotu REIT-ów na większości analizowanych rynków wynosiło trzy- lub nawet czterokrotność średniej stopy zwrotu, natomiast ta sama miara ryzyka w przypadku analogicznych obligacji skarbowych nie przekraczała jednej trzeciej stopy zwrotu. Zysk z REIT-ów komercyjnych był trzykrotnie większy niż ten z obligacji skarbowych, jednocześnie był związany z około dziewięciokrotnie większym ryzykiem.


Fot. NBP

* EPRA Research (2017), The interest rate sensitivity of public real estate.