Inwestujemy: Spółki sektora budownictwa GPW w latach 1996-2008 – historia i prognoza

KF 2009.07-08 (lipiec - sierpień 2009)

Sektor spółek budowlanych i inżynieryjnych GPW, pomimo pogarszających się warunków makroekonomicznych, podtrzymuje czołową pozycję na polskim rynku kapitałowym.

Sektor spółek budowlanych i inżynieryjnych GPW, pomimo pogarszających się warunków makroekonomicznych, podtrzymuje czołową pozycję na polskim rynku kapitałowym.

Marek W. Zdyb

Uśredniona marża operacyjna na kw. 2008 r. sięgnęła 5,8 proc., zaś po I kw. 2009 r. przekroczyła 6 proc. Branża jest jedną z niewielu na GPW, które nadal zwiększają zyski, aczkolwiek od szczytu w połowie 2007 r. nie przekłada się to już wprost na rentowność netto. Relatywnie wciąż dobra sytuacja sektora na tle innych da się wyjaśnić wydajną strukturą organizacyjną, sprawną restrukturyzacją spółek, zmuszonych już od pewnego czasu konkurować na krajowym rynku z zagraniczną konkurencją. Nie bez znaczenia jest też w miarę regularny dopływ na rynek nowych środków w ramach przetargów publicznych, finansowanych częściowo przez UE. Jednak, podobnie jak podczas poprzedniego przesilenia z lat 1998-2003, coraz bardziej widoczna staje się polaryzacja spółek na radzące sobie lepiej ze spowolnieniem i te, których kondycja finansowa i perspektywy rynkowe pozostają w tyle. Kryzys oddziaływuje odmiennie nawet na potentatów rynkowych. I tak np. Budimex, Polimex-Mostostal i PBG podwyższyły w I kw. 2009 r. rentowność sprzedaży (ROS) kosztem lekkiego spadku przychodów. Rozliczenie opcji walutowych z końcem 2008 r. wywarło z kolei wpływ na wyniki Erbudu i Rafako zaś Pol-Aqua nie do końca spełniła oczekiwania inwestorów (wykres 1).

Wyniki rentowności operacyjnej (EBIT) i rentowności sprzedaży netto (ROS) producentów materiałów budowlanych pogarszają się od początku 2006 r. Rentowność kapitału własnego (ROE), po stabilnym wzroście (2005 – połowa 2007 r.), spada w podobnie szybkim tempie jak rentowność sprzedaży netto (ROS). Pozytywnym objawem jest fakt, iż branży udało się zachować w miarę łagodny spadek rentowności operacyjnej. W okresie 2004 – I kw. 2009 r. obniżyła się ona z 13 do 11 proc. Najpierw sektor musiał się zmagać ze wzrostem cen surowców i energii oraz fluktuacjami kursu złotego, obecnie doszło do tego spłaszczenie krzywej przychodów, utożsamiane zwykle ze spadkiem popytu. Postępujące spowolnienie dotknęło w sposób szczególnie widoczny potentatów rynku materiałów budowlanych: Barlinek i Cersanit. Spółki ponoszą konsekwencje zaciągniętych kredytów, spotęgowanych słabym złotym i opcji walutowych. Wśród nielicznych spółek, które zasygnalizowały poprawę wyników wymienić należy: Armaturę, Mercor, Selenę FM, i Trion (wykres 2). Przedstawione powyżejtendencje zmian w podstawowych wskaźnikach obu sektorów znalazły odbicie w zmianie kondycji finansowej spółek.

Kondycja finansowa przedsiębiorstwa

To specyficzny dla spółki potencjał finansowy, związany z płynnością finansową, a zatem i wypłacalnością, determinujący zdolność do sprostania konkurencji na rynku krajowym i zagranicznym. Charakterystyka ta powiązana jest też z jakością zarządzania. Kondycję finansową spółki można badać tradycyjnie za pomocą analizy wskaźnikowej. To jednak metoda żmudna. Znaczącą oszczędność czasu i uniwersalny charakter wyniku pozwalają uzyskać programy komputerowe. Korzystanie z nich wiąże się jednak z posiadaniem wiedzy specjalistycznej, powoduje wydatki i wymaga opanowania procedury pomiarowej.

Alternatywę stanowić może syntetyczny wskaźnik oceny kondycji finansowej, prosty w zastosowaniu i interpretacji, a przy tym wystarczająco rzetelny w ocenie zmian. Pozwala on dokonać szybkiej oceny procesów mikroekonomicznych wewnątrz spółki i zmierzyć, wynikającą z tych procesów, kondycję finansową. Poprzez określenie kondycji finansowej grupy podmiotów reprezentatywnych dla branży, można z kolei zdiagnozować tendencje zachodzące w zbiorze spółek, bądź – poprzez generalizowanie wniosków – w całej branży, której zbiór jest elementem składowym. Analizując kondycję finansową, można przewidzieć niekorzystne zjawiska nie tylko w skali mikro, tzn. pojedynczego przedsiębiorstwa, lecz także dokonać analizy większego zbioru podmiotów i zdiagnozować branże pod względem tendencji rozwojowych w krótszym i dłuższym okresie. Prześledzenie szeregu czasowego wartości kondycji finansowej przedsiębiorstwa, bądź reprezentatywnego dla branży zbioru spółek, na przestrzeni od kilku lat wstecz do bieżącego roku, pozwala na zdiagnozowanie sytuacji pod względem perspektywy funkcjonowania na rynku bezpośrednio po analizie. Po przyjęciu odpowiednich założeń, ocena kondycji finansowej dotyczyć może też dalszej perspektywy.

Objawy pogarszania się kondycji finansowej

Następujące objawy sygnalizują pogarszanie się kondycji finansowej przedsiębiorstwa (Zaleska M. „Podstawy rachunkowości dla analityków bankowych”, Wyd. SGH, Warszawa 1999, s.89 -90, oraz: Zaleska M. „Ocena ekonomiczno-finansowa przedsiębiorstwa przez analityka bankowego”, Wyd. SGH, Warszawa 2005, s.115 – 116):

  • utrzymujący się w kolejnych latach spadek przychodów oraz rentowności sprzedaży, kapitału i aktywów
  • zmniejszanie się zysku, głównie operacyjnego, ale też brutto/netto – w skrajnym przypadku powstanie utrzymującej się straty
  • utrzymujące się zapotrzebowanie na kredyty (zwłaszcza krótkoterminowe), pożyczki, obligacje oraz problemy ze spłatą odsetek i/albo rat kapitałowych bądź wykupem obligacji w terminie
  • ponadprzeciętne, w stosunku do branży, wydłużenie cyklu rotacji należności, zobowiązań i zapasów
  • wzrost zobowiązań wobec dostawców, w tym przeterminowanych
  • opóźnienia w regulowaniu podatków i składek ubezpieczeniowych
  • opóźnienia w regulowaniu płac i ograniczenie świadczeń socjalnych
  • problemy z zakończeniem rozpoczętych inwestycji
  • wyprzedaż składników majątku trwałego
  • nasilenie zmian personalnych w zarządzie i radzie nadzorczej
  • znaczna fluktuacja w obrębie personelu podstawowego
  • nagłe podwyższenie kapitału, niewspółmierne do skali działania i rozmiarów
  • nagła i zasadnicza zmiana misji przedsiębiorstwa i asortymentu
  • w przypadku spółki notowanej na giełdzie, pogarszanie się podstawowych wskaźników rynku kapitałowego, jak np. C/Z, C/WK, C/CF itp.

Syntetyczny pomiar kondycji finansowej

Najbardziej popularnym modelem stosowanym do syntetycznej oceny poziomu kondycji finansowej jest jednowskaźnikowy model E.I. Altmana (1968), znany jako „Z-Score”. Model ten łączy tradycyjną analizę wskaźnikową z metodą statystyczną, znaną jako wielowymiarowa analiza dyskryminacyjna (Altman E. I. „Corporate financial distress. A complete guide to predicting, avoiding and dealing with bankruptcy”, John Wiley & Sons, New York 1983). W konstrukcji modelu uwzględniono następujące parametry diagnostyczne:

  • stosunek kapitału obrotowego do całości aktywów. Określa bieżącą wypłacalność podmiotu
  • stosunek zysku pozostającego do dyspozycji podmiotu do całości aktywów. Określa całkowitą stopę zwrotu
  • stosunek zysku brutto skorygowanego o odsetki bankowe i dywidendy do całości aktywów. Określa stopę zwrotu z działalności podstawowej
  • stosunek wartości rynkowej kapitału akcyjnego do całości zobowiązań. Określa strukturę kapitału, efekt wspomagania finansowego i zakres wpływu rynku kapitałowego na kondycję finansową podmiotu
  • stosunek przychodów ze sprzedaży netto do całości aktywów. Określa rotację aktywów.

Wartość Z-Score, która pozwala stwierdzić, czy spółka posiada dobrą czy złą kondycję finansową zwana jest wartością graniczną. Wielkość ta, określona pierwotnie dla rynku amerykańskiego, wynosi 2,67. Wyodrębnia się też strefę pośrednią wskaźnika, która rozciąga się między 1,81 a 2,99, przy czym w przypadku Z-Score 2,99 oznacza z kolei prawidłową kondycję finansową. W wyniku badania rynków określono również wartości graniczne Z-Score dla innych krajów, prócz USA. W przypadku Polski i branży budowlanej wartość graniczna poniżej której prawdopodobieństwo upadłości wyraźnie wzrasta – zaproponowana przez autora niniejszego tekstu, na postawie badań rynku budowlanego – wynosi Z-Score = 1,00.

Do zalet syntetycznej metody oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa zaliczyć należy (Zaleska M. „Podstawy…”, op.cit., s. 92, oraz: Kowalak R. „Ocena kondycji finansowej przedsiębiorstwa”, ODDK, Gdańsk 2003, s. 98): obiektywizm, ograniczenie liczby wskaźników do kilku najważniejszych, wysoką skuteczność predykcji (ok. 90-95 proc. trafnych prognoz upadłości z wyprzedzeniem 1-rocznym, 70-80 proc. z 2-letnim, 45-50 proc. z 3-letnim i 30 proc. z 4-letnim; statystyka ta została zweryfikowana głównie na rynku amerykańskim).

Model Z-Score stanowi względnie prostą i niezawodną metodę informującą o powstaniu lub postępie trudności finansowych, a zatem jest stosunkowo mało skomplikowanym i skutecznym instrumentem wczesnego ostrzegania przed utratą płynności finansowej i bankructwem. Znajomość wartości tego wskaźnika w odniesieniu do przedsiębiorstwa będącego np. partnerem negocjacyjnym, ułatwia przyjęcie określonej taktyki przy negocjowaniu umów i kontraktów, zwłaszcza w zakresie ustalenia ceny i zabezpieczenia warunków płatności. Stanowi on też istotny element uzupełniający w polityce kredytowej banków i jest podstawowym czynnikiem analitycznym przy badaniu kondycji firmy aplikującej o kredyt, będącej kandydatem do fuzji, przejęcia lub realizacji wspólnego przedsięwzięcia. Wreszcie wskaźnik Z-Score to nieskomplikowany instrument analizy rynku kapitałowego dla indywidualnych oraz instytucjonalnych inwestorów giełdowych. (Badania przeprowadzone na zbiorze polskich spółek GPW wykazały zaskakująco wysoką sprawność predykcyjną modeli E.I. Altmana, w konfrontacji z modelami opracowanymi specjalnie dla rynku polskiego. Por.: Siemińska E. „Metody pomiaru i oceny kondycji finansowej przedsiębiorstwa”, ...

Artykuł jest płatny. Aby uzyskać dostęp można:

  • zalogować się na swoje konto, jeśli wcześniej dokonano zakupu (w tym prenumeraty),
  • wykupić dostęp do pojedynczego artykułu: SMS, cena 5 zł netto (6,15 zł brutto) - kup artykuł
  • wykupić dostęp do całego wydania pisma, w którym jest ten artykuł: SMS, cena 19 zł netto (23,37 zł brutto) - kup całe wydanie,
  • zaprenumerować pismo, aby uzyskać dostęp do wydań bieżących i wszystkich archiwalnych: wejdź na aleBank.pl/sklep.

Uwaga:

  • zalogowanym użytkownikom, podczas wpisywania kodu, zakup zostanie przypisany i zapamiętany do wykorzystania w przyszłości,
  • wpisanie kodu bez zalogowania spowoduje przyznanie uprawnień dostępu do artykułu/wydania na 24 godziny (lub krócej w przypadku wyczyszczenia plików Cookies).

Komunikat dla uczestników Programu Wiedza online:

  • bezpłatny dostęp do artykułu wymaga zalogowania się na konto typu BANKOWIEC, STUDENT lub NAUCZYCIEL AKADEMICKI

Udostępnij artykuł: