Strategia rozwoju rynku kapitałowego – dokument dla polityków

Gospodarka

Jacek Socha, PwC Poland
Jacek Socha, PwC Polska

O tym jaka powinna być strategia dla rynku kapitałowego mówi Jacek Socha, partner - wiceprezes firmy doradczej PwC, były minister skarbu, były przewodniczący Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, były członek Komisji Nadzoru Bankowego

Jacek Socha: Rynek kapitałowy w Polsce w tej chwili w zbyt dużym stopniu zależy od polityków @uknf @nbppl @PwCPolska

Robert Lidke: Rząd ma w najbliższych dniach przedstawić strategię rozwoju rynku kapitałowego. Nie wiemy co w tym dokumencie będzie, ale gdyby to pan układał taką strategię to co by się w niej znalazło na pierwszym miejscu?

Jacek Socha: Strategia rozwoju rynku kapitałowego powinna powstać w Polsce w jednym celu – chodzi o to aby uświadomić politykom, że istnieje struktura jaką jest rynek kapitałowy, i ta struktura może być wykorzystana do rozwoju kraju.

W zasadzie jeśli rynek jest dobrze skonstruowany  to nie potrzeba pisać strategii dla rynku. Byłoby to zupełnie niewyobrażalne gdyby Euronext, albo New York Stock Exchange rozmawiały z Donaldem Trumpem czy Emmanuelem Macronem o konieczności pisania strategii dla tych rynków, bo bez niej nie będą się rozwijały.

Niestety to, że rozmawiamy o strategii dla rynku kapitałowego świadczy o tym, że my w gospodarce rynkowej  nadal jesteśmy jedną nogą, a nawet tę jedną nogę cofamy, tak jak to się dzieje w tej chwili. Robimy repolonizację, w ogóle się nie mówimy o prywatyzacji, nie mówi się o prywatnych przedsiębiorcach, o kapitalistach – takie słowa wypadły z publicznego obiegu. Dzisiaj mówimy o ludziach, o potrzebie pomagania ludziom, o rozdawaniu pieniędzy, podnoszeniu poziomu życia – nie mówię, że tego ma nie być, ale skądś muszą się na to wszystko brać pieniądze.

Jesteśmy krajem 30 lat po transformacji. Pamiętam, jak wyglądaliśmy 30 lat temu, w styczniu, lutym 1990 roku. Wtedy grupa ludzi w ministerstwie finansów u Leszka Balcerowicza, to byli Krzysztof Lis, Wiesław Rozłucki, Lesław Paga, Grzegorz Jędrzejczak – zaczęła myśleć o tym jak ma wyglądać rynek kapitałowy.

A dzisiaj po 30 latach okazuje się, że świadomość tego czym jest rynek kapitałowy, i  czemu może służyć  jest w głowach polityków na tak samo niskim poziomie jak wiele lat temu, mimo że wielu  z tych polityków było na giełdzie, robili sobie tam zdjęcia, wiedzą, że są tam pieniądze, że są tam spółki, że były procesy prywatyzacyjne.

Rynek kapitałowy, a przede wszystkim giełda służą, do tego aby firmy miały dogodne źródło pozyskiwania kapitału. W USA i w Wielkiej Brytanii rynek kapitałowy jest głównym źródłem pozyskiwania przez spółki kapitału na rozwój, w Europie Zachodniej – to głównie banki dostarczają przedsiębiorcom kapitał, a w Polsce rola rynku kapitałowego jest jeszcze mniej znacząca niż np. we Francji czy w Niemczech, czy to należy zmienić?

Tak, to prawda, że są poszczególne regiony świata, są poszczególne kraje gdzie w różny sposób pozyskuje się pieniądze dla biznesu. Czy to jest dług, czy to jest kredyt, czy są to udziałowe instrumenty finansowe, czyli akcje to jest kwestia pewnej kultury, i kwestia pewnego przyzwyczajenia.

Rzeczywiście w Stanach Zjednoczonych i w Wielkiej Brytanii większość oszczędzających na emeryturę jest związanych z rynkiem kapitałowym. Przedsiębiorcy są na rynku, są oferty publiczne, pierwsze, drugie, trzecie, czwarte. Giełdy są aktywne, są istotnymi centrami finansowymi. Te centra finansowe są ważne dla tych gospodarek. Można powiedzieć, że ta kultura związana z rynkiem finansowym, z rynkiem kapitałowym jest  lepsza od tej kultury, która jest związana z innym modelem finansowania gospodarki.

Mówiąc obrazowo, pan ma jakieś oszczędności,  ja mam jakieś oszczędności zaniesiemy je do jakiegoś banku. Ten bank będzie miał komitet kredytowy, zjawi się jakiś przedsiębiorca, będzie dyskutował, opowiadał o swoim biznesie, aż w końcu ten bank da, albo nie da temu przedsiębiorcy kredyt.

Okazuje się, że prostszą i bardziej elastyczną drogą  jest zwrócenie się przedsiębiorcy o pieniądze bezpośrednio do nas, czyli do inwestorów. Nasze pieniądze zamiast lokat w bankach stają się inwestycjami w podmiot gospodarczy. W ten sposób eliminujemy jeden element pośredni, czyli bank. Na rynku powinny być dostępne oba sposoby finansowania przedsiębiorstw.

Ale przecież był czas, że prywatne spółki ustawiały się w kolejce aby wejść na warszawską giełdę…

Istotnie, w Polsce rynek kapitałowy w pierwszych latach po transformacji rozwinął się dużo lepiej niż w innych krajach. Przez wiele lat nasz kraj przeważał na innymi rynkami pod względem liczby inwestorów indywidualnych.

Jako szef Komisji Papierów Wartościowych i Giełd doszedłem do wniosku, że gdybyśmy mieli prawidłowo skonstruowany rynek kapitałowy, a dobrze skonstruowany rynek kapitałowy to nie jest liczba handlowanych instrumentów finansowych, tylko odpowiednie  otoczenie gospodarcze i regulacyjne to zmierzalibyśmy bardziej w kierunku kultury anglosaskiej, aniżeli austriacko- niemieckiej. Wynika to także z pewnych cech polskiego przedsiębiorcy, swoistego naszego indywidualizmu.

Wróćmy do pytania- dlaczego jest potrzebna  strategia rynku kapitałowego?

Jest potrzebna, ponieważ w rynek kapitałowy bardzo mocno weszło państwo. Nadaje ton  rynkowi kapitałowemu. Jak to się dzieje?

Po pierwsze  giełdę kontroluje własnościowo państwo. Pamiętam, że w ponurym budynku gdzie w PRL mieściła się cenzura, a  w czasach transformacji funkcjonowało ministerstwo przekształceń własnościowych odbyło się spotkanie, które prowadził Wiesław Rozłucki jako dyrektor departamentu rynku kapitałowego. Podczas tego spotkania dyrektor Rozłucki  chciał namówić banki, które powstały z wydzielonych oddziałów Narodowego Banku Polskiego aby zainwestowały w giełdę papierów wartościowych. Tam szukał pieniędzy na uruchomienie giełdy. Chodziło o 60 mld starych złotych, czyli na tamte czasy poniżej 6 mln dolarów. Ale banki nie były chętne aby wyłożyć te pieniądze.

W efekcie z kapitałem 6 mln dolarów pojawił się Skarb Państwa. Po latach banki mogły mieć z giełdy przy jej prywatyzacji  około 1 mld dolarów. I pierwszym nieszczęściem było to, że giełda stała się własnością państwa. Niektórzy mówią, że jest to klejnot w koronie, w związku z tym nie należy tam dopuszczać inwestorów prywatnych. Czyli mamy sytuację, w której urzędnik państwowy decyduje o tym, kto ma być prezesem giełdy, kto ma być w radzie nadzorczej.

Ale w końcu giełda przestała być własnością państwa…

I to nie był najlepszy ruch.  Ówczesny minister skarbu państwa i prezes giełdy wykonali posunięcie, które było dobre dla skarbu państwa, ale złe dla giełdy. Dokonali prywatyzacji giełdy, która sama stała się spółką notowaną na giełdzie, ale nadal skarb państwa miało i ma większość głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy , ma akcje uprzywilejowane.

Jednocześnie giełda i Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych oddała do ministerstwa finansów  jako jednorazową dywidendę około 600 mln złotych zgromadzonych środków od inwestorów, od domów maklerskich, które były przeznaczone na cele rozwojowe giełdy. W ten sposób Skarb Państwa pozbawił swoją spółkę wypracowanego przez lata kapitału, który był potrzebny do jej rozwoju.

W ten sposób giełda stała się spółką giełdową kontrolowaną przez skarb państwa, czyli przez polityków.  I jeszcze do tego bez środków na rozwój.  Poza tym każdy prezes GPW musi udowadniać, że inwestycja w giełdę się opłaca.  Giełda jest teraz nastawiona na zysk, a nie tak jak to było poprzednio zapisane w ustawie, że jej celem nie było generowanie zysku dla właściciela.  W czasie kiedy dla rynku może być trudniejszy moment, giełda nie może reagować elastycznie np. zmniejszając opłaty dla domów maklerskich. Od czasu uczynienia GPW spółką publiczną mamy częste wymiany prezesów, w ciągu 5 lat było pięciu prezesów. A co będzie po wyborach, kolejna zmiana prezesa? Kolejna strategia? Czyli to jest pierwszy problem giełdy – nadmierna kontrola przez polityków, i wysokie koszty funkcjonowania w porównaniu do innych giełd.

Jakie więc powinno być rozwiązanie, powrót do działalności non profit?

Skarb państwa powinien sprzedać giełdę inwestorom finansowym, aby to oni zajęli się jej rozwojem. Nie sądzę jednak, aby udało się wycofać giełdę z parkietu giełdowego i wrócić do sytuacji, w której działa non profit.

Jest też drugi bardzo ważny element dla rynku kapitałowego, czyli prywatyzacja. Uczestniczyłem w tym procesie jako minister skarbu. Teraz się zastanawiam czy ta koncepcja aby spółki skarbu państwa pojawiły się na giełdzie była słuszna.

Wprowadzenie tych spółek na giełdę miało sprawić, że będą bardziej przejrzyste, będą musiały ujawniać informacje ważne dla inwestorów, będą pilnowały cen na rynku, będą poddane ładowi korporacyjnemu, będą zainteresowane kreowaniem wartości, nawet w sytuacji, w której państwo staje się już tylko właścicielem mniejszościowym.

Z jednej strony wprowadzenie spółek skarbu państwa na giełdę zwiększyło jej kapitalizację, płynność i w ogóle poprawiło pozycję naszej giełdy. Ale jeśli chodzi o kwestię ładu korporacyjnego, to niestety jego poziom w spółkach kontrolowanych przez skarb państwa jest wciąż  na bardzo niskim poziomie. I w sumie nie rozumiem dlaczego jest na to przyzwolenie ze strony pozostałych inwestorów.

Rzeczywiście inwestorzy słyszą często o księżycowych pomysłach zarządów spółek kontrolowanych przez państwo, i równo często to politycy mówią co będą robiły zarządy tych spółek.

Jeżeli spółki kontrolowane przez skarb państwa chcą zainwestować w samochody elektryczne, to jest to ich decyzja biznesowa. Ale jeśli słyszymy, że decyzję o rozwoju elektromobilności podejmuje się na szczeblu politycznym, że spółki giełdowe mają zainwestować w podmiot zajmujący się produkcją samochodu elektrycznego kilkaset mln złotych to mamy do czynienia z sytuacją nienormalną.

A jeśli to będzie działanie  nierentowne, to też mają inwestować w tę spółkę pieniądze swoich akcjonariuszy?

Zaczynamy żyć w świecie gdzie inwestorzy giełdowi mają finansować przedsięwzięcia, na które nie mają wpływu.

Nie twierdzę,  że te przedsięwzięcia są nie ważne, że nie ma potrzeby budowania infrastruktury w Polsce, gazowej, przesyłowej czy fabryki samochodów elektrycznych, ale trzeba to robić na warunkach rynkowych, za zgodą wszystkich akcjonariuszy, którzy uznają, że to dla rozwoju spółki też jest ważne.

Ale tak się dzieje, skarb państwa ma pakiety kontrolne w tych spółkach i przegłosowuje taki a nie inny scenariusz rozwojowy dla spółki, czyli formalnie wszystko jest w porządku…

Jeszcze raz powtórzę, dziwię się, że instytucje rynku kapitałowego nie oponują, że nie wprowadzają do rad nadzorczych swoich ludzi, którzy by pilnowali strony biznesowej w spółkach.

Jasne jest więc, że inwestorzy będą unikali spółek, w których nie wiadomo w jaki sposób są podejmowane decyzje biznesowe, które są nie przejrzyste. Jesteśmy w momencie, w którym na rynku kapitałowym pojawią się za chwilę spore środki z Pracowniczych Planów Kapitałowych…

I właśnie w ustawie o PPK jest napisane, że spora część środków zgromadzonych w ramach PPK będzie inwestowana w WIG 20, a WIG 20 to 12 spółek Skarbu Państwa.

Okazuje się, że zarządzający funduszami inwestycyjnymi nie inwestują w spółki kontrolowane przez Skarb Państwa lub robią to bardzo niechętnie. Powód jest jeden – te spółki działają w sposób nieprzewidywalny dla inwestorów.

Idealnie by było aby w strategii GPW znalazł się zapis, że bez poprawy ładu korporacyjnego w spółkach Skarbu Państwa nie można liczyć na właściwy rozwój giełdy.

Można przypomnieć tutaj przypadek KGHM Polskiej Miedzi, kiedy dodatkowo opodatkowano spółkę podatkiem od kopalin, po to aby pozostałym inwestorom wypłacić mniejszą dywidendę – w efekcie państwo dostało i pieniądze z podatku, i z dywidendy…

Instrumentalne podejście do giełdy i państwowych firm giełdowych to nie jest cecha obecnego rządu. Pamiętam, że zapowiedz podatku dla KGHM została ogłoszone przez premiera Donalda Tuska z mównicy sejmowej o godzinie 11-tej podczas trwania sesji giełdowej. Wtedy kurs KGHM od razu spadł o kilkanaście procent. Dlatego stabilność i unormowanie stosunku polityków do firm kontrolowanych przez skarb państwa jest ważna zawsze. Teraz dodatkowo w kontekście szans na powodzenie programu PPK.          

Ale jest jeszcze kolejny element – precyzyjne określenie przyszłości dla Otwartych Funduszy Emerytalnych. W 1999 roku wprowadzono program polegający na dodatkowym zadłużaniu się państwa, ale dzięki któremu pojawiły się ogromne środki finansowe, które zasiliły rynek giełdowy. Zakładano, że pieniądze zainwestowane na giełdzie będą wzbogacały przyszłe emerytury.  Państwo zadziałało ciekawie, odważnie, a potem to samo państwo zaczęło mocno krytykować to co zostało wcześniej zrobione.

Premier Jerzy Buzek wprowadził pogram OFE, a minister Jacek Rostowski delikatnie mówiąc ograniczył możliwości działania funduszy. Ruch z przejęciem przez państwo obligacji pozostających w OFE był spowodowany motywami politycznymi – chodziło o zmniejszenia relacji długu publicznego w stosunku do PKB. Krótkotrwały cel polityczny przeważył na długoterminowym celem rozwoju rynku kapitałowego. I od 2011 roku już nikt nie wie co ostatecznie się stanie z OFE.

Czyli OFE było niepotrzebne?

Biorąc pod uwagę to co potem politycy zrobili z OFE nie było potrzebne. Gdyby w ogóle nie było programu OFE giełda i tak by się rozwijała. W roku 1997, kiedy OFE jeszcze nie było na giełdzie, w  3 lata po kryzysie, bańce spekulacyjnej z lat 1993-94 na giełdzie – w czasie kiedy byłem szefem KPWiG do obrotu publicznego dopuściliśmy  100 prywatnych spółek. W tym okresie mieliśmy kryzys w Azji, w Rosji, i w tak trudnym momencie polska giełda pokazywała jaki ma potencjał. Czy ktoś przez ostatnich 9-10 lat powiedział co ma być dalej z OFE?

Premier Mateusz Morawiecki zapowiedział przekazanie ¾ środków z OFE na prywatne konta Polaków, a ¼ do Funduszu Rezerwy Demograficznej w ZUS. Ale nadal w tej sprawie nic się nie dzieje…

 Rzeczywiście takie zapisy są w Strategii Odpowiedzialnego Rozwoju premiera Mateusza Morawieckiego. Uważam, że PPK będzie trudno uruchomić jeżeli się nie odpowie ostatecznie na pytanie co z OFE. Jeśli politycy zdecydują, że OFE będzie zlikwidowane, przejęte przez państwo to w moim przekonaniu PPK nie osiągnie spektakularnego sukcesu.

Tu trzeba pójść w teren i zachęcić kilkanaście milionów ludzi aby zgodzili się na obniżenie swojego wynagrodzenia. Przecież to będzie wyglądało tak, przychodzi mąż do domu i przynosi o 100 złotych mniejsze swoje wynagrodzenie, i mówi żonie, że właśnie zaczęliśmy oszczędzać. W skali roku to już jest ponad tysiąc złotych. Żona się zapyta, a co my z tego będziemy mieli?

Połączenie w przekazie komunikacyjnym  projektu PPK z  OFE miałoby sens. Gdyby premier Mateusz Morawiecki zrobił to co zapowiedział w kwestii OFE,  uznałbym, że jest to bardzo dobry ruch. Można sobie wyobrazić, że obywatele dostają swoje pieniądze z OFE na prywatne rachunki, które są powiązane z PPK, i są tam zamrożone np. na kolejnych 10 lat. Aby tam pozostawały obywatel musi mieć np. co najmniej 5 lat składkowania do PPK. Mogą być inne rozwiązania, które łączą OFE z PPK. Wtedy być może program PPK ruszy i w takim momencie zaczniemy serio myśleć o budowaniu strategii dla rynku.

I tu należy się zastanowić jakie jest otoczenie prawno-instytucjonalne dla inwestora, czy jest dla niego ciekawe czy nie ciekawe?

Bo niestety jeśli spojrzymy na strukturą inwestycyjną polskich inwestorów, to widzimy, że duża ich część po prostu wyszła z Polski. Inwestują poprzez fundusze na całym świecie. Są tez tacy, którzy całkowicie wyszli z warszawskiej giełdy.

Pytanie co zrobić aby wrócili. Pierwsza sprawa to likwidacja Komisji Nadzoru Finansowego. Powinna być znów utworzona Komisja Papierów Wartościowych i Giełd oraz oddzielna Komisja Nadzoru Bankowego.

Taką propozycję zgłasza prezes Narodowego Banku Polskiego Adam Glapiński. Uważa, że nadzór nad bankami powinien powrócić do NBP.

Jestem za tym aby banki nadzorował NBP, a komisja nadzorująca rynek kapitałowy miała też pod opieką  rynek ubezpieczeniowy, bo ubezpieczenia wiążą się z inwestycjami kapitałowymi.

Przez pierwszych 15 lat nie było większych afer na rynku kapitałowym. Dzisiaj je widzimy  ponieważ nie są karani ci którzy sprzeniewierzyli  się zasadom na tym rynku obowiązującym.

Kolejna sprawa to struktura nowej Komisji  Papierów Wartościowych Giełd i Ubezpieczeń. Należy zrezygnować z urzędników delegowanych z różnych ministerstw do pracy w Komisji. Powinni być stali członkowie takiej komisji wybrani i funkcjonujący jak członkowie Rady Polityki Pieniężnej.

Też nieodwoływalni?

Oczywiście,  powinni pracować przez pełną kadencję. Oddelegowani wiceministrowie czy inni urzędnicy żyją pracą w swoich resortach i często nie mają czasu na to aby wykonywać swoje zadania w komisji.

I jeszcze sprawa podatków od zysków kapitałowych. Tzw.Podatek Belki istnieje 18 lat, i nikt nie chce wprowadzić w tym podatku żadnych zmian żeby zachęcić do długoterminowego oszczędzania na giełdzie. Czy podatek w wysokości 19 procent mógłby się zmniejszać wraz z czasem trwania inwestycji, czy straty na akcjach można by łączyć z zyskami na funduszach inwestycyjnych, po to by zmniejszyć podatek, czy zniesienie lub zmiana podatku od dywidendy? To są ważne pytania.

Każdy minister finansów zyskuje na tym kiedy spółka jest notowana na giełdzie. Dzięki temu taka spółka jest bardziej transparentna. Inaczej prowadzi księgowość, ma kontrolerów w postaci inwestorów. Inwestorzy, dziennikarze śledzą każdy ruch spółki. To jest zupełnie inny poziom przejrzystości.

Właśnie dlatego powinny być zachęty – nawet podatkowe- do tego aby spółki wchodziły na giełdę, bo obecność w obiegu publicznym to jest dla nich dodatkowy koszt i w pewnym sensie odsłanianie się przed konkurencją.

Istota rzeczy, jeśli myśli się o budowie sprawnego rynku kapitałowego, kryje się w detalach. Przypomnę fakty: KNF wydaje zgodę na dom maklerski przez 2 lata, na fundusz inwestycyjny – dwa lata. Prezesi banków są pełniącymi obowiązki przez rok albo dwa lata, i dopiero po tym czasie uzyskują  zatwierdzanie przez KNF.  A taka decyzja powinna być wydana już po miesiącu.

Nie ma sądu odwoławczego od decyzji KNF. Zbudujmy sąd na analogicznej zasadzie jak sąd antymonopolowy. Chodzi o to aby była druga instancja, która sprawdzi czy decyzje administracyjne były podejmowane w sposób prawidłowy. Chodzi o odbieranie licencji, zamykanie działalności biznesowej na rynku kapitałowym itd.

To trzeba wszystko zmienić, bo rynek kapitałowy w Polsce w tej chwili w zbyt  dużym stopniu zależy od polityków. Pozostaję optymistą i wierzę, że wciąż mamy ogromny potencjał i rynek kapitałowy nie powiedział jeszcze ostatniego słowa.

Źródło: Robert Lidke
Udostępnij artykuł: