Stroma (krzywa) droga do?

Komentarze ekspertów

Zamieszanie na rynku finansowym  w tym tygodniu skutkujące we wzroście awersji do ryzyka na globalnym rynku może okazać się przedsmakiem bezprecedensowej zmiany. Bezprecedensowej głównie dlatego, że nigdy żaden bank centralny nie  miał  wycofać  się z super, hiper poluzowania  ilościowego -  a  takie właśnie instrumentarium zastosował Fed. Bez wątpienia  wypowiedź B.Bernanke, która podniosła  wycenę  ryzyka zbliżającego się wycofania ilościowego wsparcia w komfortowej dla rynku skali, była najważniejszą przesłanką do realizacji zysku na rynkach o wyższej stopie  zwrotu  (przynajmniej w kontekście rynku obligacji na świecie).

Zamieszanie na rynku finansowym  w tym tygodniu skutkujące we wzroście awersji do ryzyka na globalnym rynku może okazać się przedsmakiem bezprecedensowej zmiany. Bezprecedensowej głównie dlatego, że nigdy żaden bank centralny nie  miał  wycofać  się z super, hiper poluzowania  ilościowego -  a  takie właśnie instrumentarium zastosował Fed. Bez wątpienia  wypowiedź B.Bernanke, która podniosła  wycenę  ryzyka zbliżającego się wycofania ilościowego wsparcia w komfortowej dla rynku skali, była najważniejszą przesłanką do realizacji zysku na rynkach o wyższej stopie  zwrotu  (przynajmniej w kontekście rynku obligacji na świecie).

To  był  z pewnością  czynnik decydujący  o pogłębieniu  strat  na polskim rynku długu.  Perspektywa  zacieśnienia  warunków  monetarnych przez Fed podważyła  jedną  z podstawowych przesłanek  siły polskich obligacji, czyli stałego  napływu  taniego  pieniądza m.in.  na polski rynek finansowy.  Inwestorzy realizowali wypracowane zyski i  zaf undowali polskim papierom wyprzedaż pchając  benchmark  10-letni do poziomu 3,48% w czasie czwartkowej sesji. Pomimo, że to ofensywa japońskiego  banku  centralnego stała  się najbardziej  efektownym  motorem  spadków  rentowności długu europejskich peryferii w tym roku, to co do skali  wpływu niewątpliwie działania  Fed pozostają (szczególnie dla długoterminowych stóp) podstawowym czynnikiem zmian w kontekście międzynarodowym.   Wzrosły cen globalnych aktywów napędzały oczekiwania na utrzymanie niskich stóp  (taniego  finansowania w USD) w długim terminie,  niski poziom stóp zwrotu z historycznie  silnych   obligacji w USA czy w Niemczech pchający kapitał  w stronę aktywów o podobnym  profilu inwestycyjnym, ale dających możliwość podnoszenia  zyskowności danego portfela.

Oczywiście wybór aktywów zależał od profilu ryzyka obligacji, ale nie ulega kwestii, że efekt ilościowy działań Fed miał wpływ na zwiększenie ponad-sektorowej i transgranicznej korelacji między aktywami. Załamanie tej tendencji stwarza bezpośrednią presję  na długoterminowe stopy  w kategoriach globalnych, ale przede wszystkim w długim terminie.   Oznaczać   to  będzie bowiem,  co do zasady funkcjonowania QE,   że  gospodarka  amerykańska  nie potrzebuje ilościowej asekuracji i  może samodzielnie   poradzić   sobie   z  szokiem   normalizacji   warunków monetarnych, i że długoterminowe stopy  mogę  dyskontować powrót  inflacji do poziomów zgodnym  z celem i z domykaniem  luki popytowej  tak  w USA jak również w skali globalnej.  W krótkim terminie,  wrażliwość  i niejako uzależnienie siły ryzykownych aktywów od płynności, oznacza "jedynie" osłabienie  korelacji między rynkiem USA a aktywami globalnymi. Wracamy  więc do fundamentów  ekonomicznych. Jeśli globalny rynek pozostanie  słaby ekonomicznie (a obecnie wiele wskazuje na to, że ocieplenie koniunktury gospodarczej może okazać się bardzo powolne),  nie  musi  dojść  do  szybkiego  ruchu  powyżej  2,10%  i opuszczenia  okolic poniżej 2,0%  bezpowrotnie. Pytaniem,  którego nie można pominąć, jest interpretacja własna   B.Bernanke a dotycząca jego środowej wypowiedzi,  która  co do opisu  gospodarki  pozostawała niezwykle gołębia,  ale potwierdziła to co nieuniknione  a mianowicie fakt, że Fed kiedyś wyjdzie z polityki wsparcia  ilościowego.

Nie był to jednak jedyny czynnik realizacji zysków po półrocznym  umocnieniu. Cios em dla rynków finansowych  w czasie wczorajszej sesji była kombinacja  obaw  o wycofanie  bezwarunkowego  wsparcia  Fed oraz słabych  danych makroekonomicznych na świecie, których kulminacją była z pewnością publikacja z Chin. Dyskusja na temat perspektyw polityki Fed’u budzi  niepewność   co  do  kształtu  polityki  BoJ w  następnych  miesiącach.  Obawy  o wycofanie  z polityki poluzowania  ilościowego  są  przedwczesne  w przypadku  Japonii, choć niepokoić może przede wszystkim  zmienność  na  rynku  obligacji  japońskich  (wzrost  rentowności)   nie  pozwala  z komfortem  patrzeć  w przyszłość  japońskiej gospodarki. Dalszy wzrost rentowności doprowadziłby  do presji na bilanse  banków  z tytułu deterioracji   kapitałów  własnych   (pomimo  zredukowania   pozycji  w  japońskich  obligacjach,  banki  na  konie c I kwartału   miały  na  koncie  JGB warte   118  bln).  Kanał  kredytowy   również  znalazłby  się  pod  presją   z  tytułu bezpośredniego  wpływu  na   poziom oprocentowania,  co  uderzyłoby  zwrotnie w siłę popytu  wewnętrznego.  Nie tylko  nie  poddajemy   w  wątpliwość   zobowiązania,  jakie  podjął  Bank  Japonii,  zakładające   kontynuację   skupu aktywów   dłużnych,  zwiększania  bazy  monetarnej  w  celu  wyciągnięcia   kraju  z  deflacji,  ale  nie  wykluczamy intensyfikacji  działań  BoJ  w celu  stabilizowania  długiego  końca  japońskiej  krzywej.  Obecny  br ak odpowiedniej komunikacji ze strony  Banku Japonii w tym wypadku  stanowi  ryzyko dla oceny  wiarygodności prowadzonej  przez BoJ polityki.

Dla polskiej krzywej był to wymagający  tydzień.  Rynek obawiał  się dyskusji  o strategii  wyjścia i stwarzał  presję na  rynki obligacji zależne od finansowania  tanim  dolarem  już od początku  tygodniu. Niemniej jednak to właśnie środowa  sesja  skutkowała  wybiciem na  środku  i na  długim końcu  krzywej obligacji jak również krzywej IRS. W stosunku   do  zamknięcia  poprzedniego   tygodnia  IRS 10Y  stracił  20  pb,  co  przy  stabilizacji  IRS 1Y  oznaczało rozszerzenie  spreadu do poziomu najwyższego od połowy 2011 roku. Bardzo ciekawa, jeśli nie kluczowa dla oceny zachowania  polskiej krzywej jest reakcja na dane dotyczące  sprzedaży detalicznej, która spadła  o -0,2%r/r zamiast zgodnie z oczekiwaniami  rynkowymi  podążyć  w stronę  1,1%r/r.  Doszło do spadku  rentowności,  choć  w stopniu nierównomiernym,   i  co  po  części,  szczególnie  na  długim  końcu  wiązać  można  ze  swoistym   odreagowaniem refleksją po dramatycznych wzrostach. Krótki koniec krzywej zniósł cały piątkowy ruch, który pchnął  kwotowanie OK0715 do poziomu 2,64%, podczas gdy 5-letni benchmark zamykał tydzień poniżej poziomu 2,90%, który przebił dzień wcześniej ruchem  w stronę  3,0%.  DS1023  po testach 3,48%  ruszył zakotwiczył się w strefie 3,41%.  Ocena fundamentalna  i wyceniany  przez rynek  FRA spadek  stopy  NBP do poziomu 2,25%  (nasz  cel bieżący   to 2,50%) zatrzymuje więc wyprzedaż obligacji. Ponowny  atak  DS1023 (długi koniec będzie bardziej wrażliwy na  nerwowość rynku bazowego) na strefę 3,50%, skutkować może atakiem na 3,60-3,65%. O zejście poniżej 3,30% będzie ciężko, a impuls musiałby nadejść  prawdopodobnie z Europy.

Polski rynek powoli kieruje się w stronę  oczekiwań na czerwcowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej. Wypowiedzi członków wskazują, że obniżka stóp o 25pb jest "pewniakiem". Podstawowy  scenariusz  na najbliższy skrócony tydzień zakłada utrzymanie stromości  krzywej przy jednoczesnym  utrzymaniu wrażliwości na zachowania  rynków bazowych.  Nie wykluczamy, że przedstawiciele FOMC nie pozwolą na intensyfikację gry na wycofanie  wsparcia, jeśli miałoby to negatywnie  wpłynąć na nastroje  na rynkach kapitałowych. Wtedy można by zakładać, że rynek finansowy da jeszcze szansę  na wyjście z "gry na niskie stopy na dłużej" tym bardziej, że fundamenty  a przede wszystkim inflacja CPI nie grozi szybkim wzrostem...

130527.ryn.proc.01.300x

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski

Udostępnij artykuł: