Unia szuka kapitału poza bankami

Finanse i gospodarka

Sztandarowym hasłem Komisji Europejskiej Jean-Claude’a Junckera staje się koncepcja europejskiej unii rynków kapitałowych (CMU). Nie jest ona całkowitą nowością, ale okazuje się, że dotyka ona kluczowych problemów dla wspólnego rynku i stwarza szansę na reformy strukturalne w całej Unii. Nieoczekiwanie skrzydeł może jej dodać "afera luksemburska" i przypadek samego szefa KE.

Co ma oznaczać “unia europejskich rynków kapitałowych”? Koncepcja, która dopiero się krystalizuje, jest zbiorem ogromnej liczby skomplikowanych prawnie, politycznie i instytucjonalnie zagadnień wynikających z dwóch zasadniczych słabości struktury finansowania europejskiej gospodarki. Pierwsza jest taka, że gospodarka uzależniona jest od kredytu bankowego. Druga – że system bankowy po kryzysie wciąż jest słaby.

Na banki Unia nie ma co liczyć

Nowe regulacje Bazylei III oraz obowiązujących już: dyrektywy CRD IV i rozporządzenia CRR powodują, że banki mają do wyboru: zwiększanie kapitałów lub zmniejszanie aktywów ważonych ryzykiem. Ponieważ kapitał jest drogi, najczęściej wybierają tę drugą opcję.

Banki działające w Unii zmniejszały już aktywa ważone ryzykiem o 7 proc. rocznie w 2012 i w 2013 roku – podaje Deutsche Bank Research. Według danych Europejskiego Banku Centralnego, nowe kredyty dla firm udzielane przez banki w strefie euro zmniejszyły się od szczytu w 2008 do końca 2013 roku o 42 proc., a wartość kredytów ogółem dla sektora przedsiębiorstw od szczytu w 2008 roku spadła o 10 proc., do 5,4 bln euro. Nawet jeśli podaż kredytu w strefie euro w ciągu ostatnich miesięcy ustabilizowała się na niskich poziomach, to nie znaczy, że banki są zdolne sprostać potrzebom finansowania gospodarki.

W Polsce sytuacja jest bez porównania lepsza, gdyż wskaźnik wzrostu kredytu dla sektora przedsiębiorstw w 2013 roku był dodatni i – według danych KNF – wyniósł 2 proc., gdy w strefie euro wyniósł minus 3 proc. W niektórych państwach, jak np. w Słowenii, spadł on o 24 proc. rok do roku, w Hiszpanii – o 14,2 proc., a we Włoszech – o 6,1 proc. Nawet Niemcy odnotowały spadek o 1 proc.

Prócz tego, większość banków w Europie ma porażająco wysoki wskaźnik kosztów do dochodów, a stoją przed wyzwaniem rewolucji technologicznej pociągającej za sobą ogromne koszty, w tym wydatki związane z bezpieczeństwem systemów transakcji mobilnych i budowania elektronicznych relacji z klientami. Część instytucji po prostu nie jest w stanie sprostać tym wyzwaniom i będzie musiała wyjść z rynku. To powód, dla którego Europa nie może liczyć, że sektor bankowy przesądzi o jej nowej dynamice rozwoju.

Powstaje nowy projekt

Hasło unii rynków kapitałowych padło po raz pierwszy 15 lipca w wystąpieniu przed Parlamentem Europejskim komisarza-elekta Jean-Claude’a Junckera. Komisarz ds. stabilności finansowej, usług finansowych i unii rynków Jonathan Hill powiedział na początku listopada, że projekt będzie gotowy w pierwszej połowie przyszłego roku, a KE zamierza zbudować unię do końca swojej kadencji, czyli do 2019 roku.

Czego unia rynków kapitałowych miałaby dotyczyć? Usuwania bariery w swobodnym przepływie kapitałów i dla wzrostu wspólnego rynku kapitałowego w całym europejskim obszarze gospodarczym. Chodzi o zbudowanie zdrowych, pozabankowych źródeł finansowania gospodarki. Celem jest zwiększenie dostępności finansowania dla firm przez instrumenty alternatywne wobec kredytu, a więc poprzez oferty publiczne, private equity, venture capital, kredyt z sektora pozabankowego, z sekurytyzacji, emisje obligacji korporacyjnych, emisje prywatne, pożyczki peer-to-peer, crowdfunding oraz wykorzystanie funduszy hedżingowych.

Potrzeba udrożnienia pozabankowych kanałów pośrednictwa finansowego nigdy nie była tak oczywista jak obecnie, gdy rozwój sytuacji gospodarczej w Europie zmierza coraz bardziej ku długotrwałemu mizernemu wzrostowi i deflacji. Dane Banku Rozliczeń Międzynarodowych pokazują, że w strukturze finansowania dłużnego europejskich firm 80 proc. stanowi kredyt bankowy, podczas gdy w USA jest to zaledwie ok. 20 proc.

Możliwa skala korzyści

William Wright z think-tanku New Financial pisze, że europejskie firmy byłyby w stanie pozyskiwać z rynku kapitałowego o bilion dolarów więcej, gdyby ten działał równie efektywnie jak w USA. Rynki kapitałowe Europy – postrzegane każdy z osobna – są małe i mało efektywne w porównaniu z amerykańskim i azjatyckimi.

Cały rynek kapitałowy strefy euro – według modelu Williama Wrighta zbudowanego z uwzględnieniem 26 różnych miar – to, w relacji do PKB, zaledwie 53 proc. amerykańskiego rynku. Kapitalizacja europejskich giełd stanowi 69 proc. PKB, podczas gdy w USA jest to 116 proc.

W latach 2008-2013 europejskie firmy otrzymały 4,2 biliona euro finansowania, a mogłyby pozyskać dodatkowo o 5 bln euro więcej, gdyby rynki kapitałowe w Europie były tak rozwinięte jak w USA. Te 5 bln euro to utracone inwestycje. Na dodatek rynki kapitałowe w Europie są szczególnie nieprzyjazne małym i średnim firmom, a te właśnie mają największy potencjał wzrostu i typowane są na główny silnik ożywienia gospodarki Starego Kontynentu. Ale – co może okazać się bardzo istotne – proporcje pomiędzy Europą a USA wypadają jeszcze znacznie gorzej, jeżeli brać pod uwagę kontynentalną Unię, bez Wielkiej Brytanii.

Tymczasem ­- według szacunków New Financial – otwarcie pozabankowych źródeł finansowania mogłoby dostarczyć europejskiej gospodarce dodatkowo 250 mld euro rocznie. W ocenie Williama Wrighta zmiany powinny zostać skoncentrowane na poprawie dostępności do rynku kapitałowego firm średniej wielkości, co mogłoby pozwolić małym i średnim firmom uzyskać więcej finansowania bankowego oraz na budowaniu stabilnych źródeł długoterminowego finansowania, takich jak fundusze emerytalne i fundusze inwestycyjne wsparte gwarancjami państwa.

Pierwsze trzy kroki komisarza Hilla

– W wyniku Kompleksowej Oceny i testów warunków skrajnych (zakończonych w październiku przez EBC) europejskie banki są silniejsze i lepiej przygotowane do ponownego uruchomienia kredytu niż wcześniej. To dobrze. Ale wraz z tym, musimy rozwijać inne źródła finansowania dla europejskich przedsiębiorstw. Oraz obniżyć koszty kapitału – mówił Jonathan Hill na początku listopada na konferencji “Finance for Growth” w Brukseli.

Dodał, że unia rynków kapitałowych ma być projektem dla wszystkich 28 państw. To nawiązanie do krytyki unii bankowej, która powstała po to, żeby ratować euro. Pomimo oferty wejścia na zasadzie bliskiej współpracy, warunki dla pozostałej dziesiątki są gorsze, gdyż np. banki z krajów mających własną walutę, jak Polska, nie mogą być zasilane w płynność przez EBC.

Jonattan Hill zapowiedział, że zamierza zacząć od analizy i identyfikacji problemów sprawiających, że rynki kapitałowe są zbyt mało drożne, a następnie rozpocząć szerokie publiczne konsultacje. Przedstawione przez niego elementy nowej unii to nie nowość. Są zgodne z opublikowanymi rok temu rekomendacjami grupy ekspertów wysokiego szczebla.

Pierwszym elementem koncepcji są ogólnoeuropejskie fundusze inwestycyjne (European Long Term Investment Funds, ELTIFs). To jest już niemal rzeczywistość – podstawy prawne i organizacyjne mają być wprowadzone w życie do końca roku. Pierwszy z funduszy, o wartości 21 mld euro, miałby od przyszłego roku możliwość zaciągania pożyczek i generowania znacznie większych środków inwestycyjnych.

Kolejny krok to udrożnienie rynku wysokiej jakości instrumentów sekurytyzacy jnych. Sekurytyzacja od wybuchu kryzysu cieszy się złą sławą, tymczasem w Europie emitowane są papiery zabezpieczone aktywami stosunkowo wysokiej jakości, a niewypłacalność emisji w ciągu ostatnich pięciu lat wyniosła zaledwie 1,6 proc., podczas gdy w USA – ponad dziesięciokrotnie więcej.

Mimo to emisje papierów sekurytyzacyjnych miały w pierwszej połowie tego roku wartość zaledwie 120 mld euro, a rynek stał się bardziej chłonny dopiero w II kwartale. Dla porównania, w samym rekordowym w historii IV kwartale 2008 roku było to 447 mld euro. Podstawy do stworzenia regulacji dotyczących sekurytyzowania aktywów stworzyły już Bank of England wraz z EBC i poddały je pod publiczną dyskusję.

Trzecim krokiem ku CMU ma być sprawdzenie, w jaki sposób działa w różnych krajach prawo dotyczące emisji obligacji zabezpieczonych i porównanie funkcjonowania tych rynków. Na marginesie warto zaznaczyć, że w Polsce gotowe są już założenia do projektu nowej ustawy o listach zastawnych. Jako kolejny krok – w dłuższej perspektywie – Jonathan Hill wymienił bazę informacji kredytowej o przedsiębiorstwach. Tworzenie takiej bazy w skali Eurosystemu banków centralnych zalecił już EBC na całym obszarze unii bankowej.

CMU to okazja do reform

Kolejne zagadnienia związane z CMU będą wkraczać na znacznie szersze i bardziej skomplikowane politycznie obszary – uważają eksperci.

Nicolas Véron z Bruegel Institute uważa, że koncepcja CMU powinna objąć regulacje rynku papierów wartościowych i innych form pośrednictwa finansowego, normy ostrożnościowe dla firm ubezpieczeniowych i funduszy emerytalnych, nowe zasady rachunkowości i audytu oraz kwestie nadzoru nad firmami audytorskimi, nadzór nad infrastrukturą finansową, taką jak np. centralne izby rozliczeniowe CCP, harmonizację prawa upadłościowego oraz konwergencję polityki podatkowej. Dlatego też CMU może być okazją do przeprowadzenia większego programu reform strukturalnych w całej Unii.

W jednej z ważniejszych i najtrudniejszych kwestii okazja właśnie się nadarza. Jean-Claude Juncker – oskarżany o to, że jako premier i minister finansów Luksemburga wiedział, iż kraj ten stosuje metody konkurencji podatkowej pozwalające “optymalizować” podatki wybranym wielkim koncernom – odpowiadał, że podobne praktyki stosują 22 inne państwa Unii. W sytuacji rosnącej konkurencji podatkowej pomiędzy krajami nie może być mowy o jednolitym rynku.

Liberalizować czy kontrolować?

Bez względu na to, jakie obszary wejdą w skład agendy CMU, o czym przekonamy się za pół roku, dyskusja będzie się ogniskować wokół zasadniczych dylematów: centralizacji (bądź nie) instytucji, zwłaszcza nadzorczych oraz stopnia harmonizacji podstaw prawnych.

“Polityka nie powinna powstrzymywać rozwoju rynków kapitałowych i ich segmentów oraz nowych obszarów pośrednictwa finansowego, które w sposób kreatywny rosną, ale wyznaczać im ramy, w których mogą rosnąć, i czuwać, żeby nie stworzyły nowego ryzyka systemowego” – napisał Nicolas Véron.

Z jednej strony, za zasadami – przyjętymi już w rozporządzeniu CRR będącym fundamentem unii bankowej – maksymalnej harmonizacji przemawia konieczność uniknięcia luk, arbitrażu regulacyjnego i nierówności szans. Są jednak też argumenty przeciwne. Maksymalna harmonizacja wiąże ręce władzom krajowym, gdy na lokalnym rynku występują nieoczekiwane ryzyka.

“Nie ma potrzeby przenoszenia nadzoru na poziom ogólnoeuropejski. (…) Głównym celem unii powinno być liberalizowanie, a nie ściślejsze kontrolowanie rynku” – pisze Hugo Dixon z brytyjskiego think-tanku Centre for European Reform.

Unia potrzebuje swobodnego przepływu kapitałów, ale doświadczenie baniek powstałych na rynku nieruchomości w Hiszpanii czy choćby na rynku mieszkaniowych kredytów walutowych w Polsce świadczy o konieczność kontroli przepływów i oceny związanego z nimi ryzyka. Te kwestie na pewno będą rodziły obawy, zwłaszcza w krajach mających własne waluty, takich jak Polska.

Kto odniesie korzyści

Hugo Dixon uważa, że koncepcja CMU to prezent dla londyńskiego City i może pomóc w zatrzymaniu Wielkiej Brytanii w UE. Zwraca też uwagę, że pomimo chłodnego przyjęcia przez brytyjski rząd, w City zaczyna ona budzić entuzjazm. Bankierzy w Londynie mają silne poczucie bycia poszkodowanymi decyzjami regulacyjnymi Unii, jak np. obniżeniem bonusów. Teraz największy rynek kapitałowy Europy liczy na fory pozwalające mu umocnić pozycję.

Czy korzyści, na jakie liczy City, nie okażą się stratami dla mniejszych rynków? W tym roku przybrał na sile globalny trend do wybierania przez spółki największych rynków na miejsce plasowania ofert publicznych. Ostatni raport kancelarii Baker&McKenzie pokazuje, że w ciągu trzech kwartałów tego roku wartość pierwszych ofert publicznych emitentów z rynków wschodzących wzrosła o 154 proc., a do debiutów dochodziło głównie w Hongkongu, Londynie, na NYSE oraz Nasdaq.

– Koncepcja unii rynków kapitałowych budzi obawy, że skorzystają na niej najwięksi gracze. Dla małych, do których należy w skali globalnej warszawska giełda, mógłby to być bardzo silny cios – powiedział Obserwatorowi Finansowemu Paweł Tamborski, prezes GPW.

– W tworzonych regulacjach brane są pod uwagę interesy większych i lepiej rozwiniętych państw – powiedział Marek Szuszkiewicz, dyrektor w Komisji Nadzoru Finansowego.

Choć tworzenie unii rynków kapitałowych wydaje się już procesem przesądzonym, nie znaczy to wcale, że bilans korzyści został zadekretowany. Warto więc zastanowić się nad możliwymi wariantami rozdań, zanim gra się rozpocznie.

Jacek Ramotowski

Udostępnij artykuł: