Zarządy spółek mówiące o EBITDA oszukują siebie lub nas

Komentarze ekspertów

Piotr Żółkiewicz
Fot. Materiały prasowe

Kiedy przegląda się informacje ze spółek giełdowych, czyta polską albo zagraniczną prasę finansową bardzo często przewijają się informacje typu „wynik EBITDA wzrósł o 12% w ciągu roku” albo „wskaźnik długu do EBITDA spadła w ciągu roku z 1,2 do 1,15”. EBITDA na tyle zadomowiła się w środowisku finansowym, że coraz trudniej nie znaleźć w sprawozdaniach finansowych informacji o wyniku EBITDA. Nieraz do EBITDA przypinana jest łatka „uniwersalnego wskaźnika”.

#EBITDA to tak naprawdę zniekształcony obraz rzeczywistości. Świat z EBITDA wygląda o wiele wspanialej niż rzeczywistość #giełda #spółki

EBITDA w najpowszechniejszej definicji to Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Tak więc jest to zysk przed odsetkami, podatkami oraz po odliczeniu wpływu amortyzacji, które jest traktowana jako „niegotówkowy koszt”. Zwolennicy EBITDA podają szereg zalet, które ma ten wskaźnik. Jednym z najczęściej przytaczanych powodów, dla których EBITDA jest pomocna jest ochrona przed „machlojkami w amortyzacji”. Przykładowo spółka może wydłużyć czas amortyzacji co powoduje podniesienie wyniku operacyjnego, nawet jeśli sama podstawowa działalność operacyjna się nie zmieniła. EBITDA pomija amortyzację, więc wskaźnik jest nieczuły na zmiany polityki rachunkowej odnośnie stawek amortyzacyjnych. EBITDA często jest również pokazywana jako substytut przepływów gotówkowych. Pozwala na szybką ocenę na ile rentowny jest biznes, kiedy pominiemy podatki oraz koszty finansowe. Co więcej, często wspomina się o tym, że dzięki EBITDA można łatwo porównać ze sobą spółki z różnych krajów. Niestety EBITDA jest jednym z najbardziej przekłamanych wskaźników stosowanych w finansach. Mimo tego nadal cieszy się niesłabnącą popularnością. Aby zrozumieć, dlaczego EBITDA jest taka popularna trzeba się cofnąć o prawie 40 lat.

Wzrost popularności EBITDA nastąpił w latach osiemdziesiątych, kiedy bardzo popularną praktyką był wykup lewarowany (LBO). Transakcja polegała na tym, że inwestorzy chcąc przejąć jakąś spółkę posiłkowali się bardzo dużą dźwignią finansową. Często nabywano spółki znajdujące się w problemach finansowych lub takich, które miały trwały problem z marżowością. Wall Street potrzebowała wskaźnika, który ładnie wyglądałby w prezentacjach. Idealnym były taki, który pokazywałyby, ile spółka by zarabiała, jeśli pominięto by podatki, odsetki i wydatki kapitałowe. Przecież te wartości „zniekształcały” prawdziwy obraz spółki. Dzięki takiemu wyliczeniu spółka, z ogromnym zadłużeniem, niskimi zyskami oraz dużymi aktywami stawała się rynkowym tygrysem, który trwale poprawia swoje „wyniki”. EBITDA pozwalała także bankom kredytującym transakcje przejęć lewarowanych ocenić, czy spółka będzie w stanie spłacić ogromy dług, który zaciągała na przejęcie – nikt nie przejmował się tym, że dla inwestorów nie zostanie już zbyt wiele środków. Tak powstała moda na EBITDA, która trwa do dzisiaj.

EBITDA – zniekształcony obraz rzeczywistości

Bezkrytyczne spojrzenie na EBITDA jest bardzo niebezpieczne. Może doprowadzić do błędnego postrzegania spółki. EBITDA to tak naprawdę zniekształcony obraz rzeczywistości. Świat z EBITDA wygląda o wiele wspanialej niż rzeczywistość. W utopijnym świecie EBITDA kredytów nie trzeba spłacać, podatki wynoszą 0% a aktywa odnawiają się każdego miesiąca bez ponoszenia dodatkowych nakładów przez spółkę.

Jedną z największych wad wskaźnika jest pomijanie amortyzacji, która traktowana jest jako niegotówkowy koszt. Jednak nie jest to do końca prawda. Wydatki kapitałowe musi ponosić większość firm. Dosadnie wyraził się o EBITDA Warren Buffett, który powiedział, że „EBITDA może mieć sens tylko wtedy, kiedy Wróżka Zębuszka będzie pokrywała wydatki na CapEx (nakłady inwestycyjne)”. Ostatecznie – gdy firma wymienia zużytą maszynę na nową maszynę – to ponosi koszt, a amortyzacja jest jedynie konstruktem księgowym, który pozwala ten koszt rozłożyć na kilka lat. W świecie EBITDA – spółki i inwestorzy udają, że koszt ten nie istnieje, a wydatki na nowe maszyny co kilka lat należy pominąć.

Równie niepokojące jest pomijanie odsetek od zadłużenia. Wobec tego firma, która wydaje na obsługę swojego zadłużenia większą część zysków operacyjnych, w świecie EBITDA wygląda na bardzo zdrową i rentowną. Jest to świat, w którym kredyt jest prezentem. Banki albo inwestorzy udzielają finansowania i nie przejmują się odsetkami.

Kolejną wadą wskaźnika jest jego brak reakcji na zmiany w kapitale pracującym. EBITDA pomija tak „mało istotne” zagadnienia jak odbudowanie zapasów czy ściągnięcie należności od odbiorców. Pamiętać należy, że najczęściej firmy nie bankrutują z powodu wysokiego zadłużenia, bankrutują wtedy, kiedy bezpowrotnie tracą płynność. Gotówka zamrożona w produktach, których nikt nie chce kupić oraz w należnościach od niesolidnych kontrahentów to najgorsza możliwa kombinacja. Jednak w świecie EBITDA taka spółka cały czas generuje gotówkę.

EBITDA – matka wielu oszustw

Wiele nieuczciwych zarządów lubi posługiwać się wskaźnikiem EBITDA. Jest wiele przykładów w historii, kiedy nieuczciwi księgowi manipulowali kosztami, aby wskaźnik EBITDA wyglądał lepiej. Jednym z największych przekrętów tego typu w historii była afera WorldCom. W czasach bańki dot-com firma rosła jak na drożdżach. Wskaźnik EBITDA również wyglądał solidnie. Jednak po śledztwie wyszło na jaw, że spółka księgowała koszty związane z korzystaniem z obcych sieci telekomunikacyjnych jako wydatki inwestycyjne. W efekcie wzrastały zyski oraz wynik EBITDA, który pomijał ten rodzaj kosztów. Jednak mimo tej sztuczki spółka cały czas potrzebowała gotówki, aby nie zbankrutować. W tym celu wypuszczała obligacje. Aby sprzedać nową serią WorldCom potrzebował wskaźnika zyskowności, którym mógłby się pochwalić. EBITDA była do tego celu idealna. Skala tego oszustwa przekroczyła 3,8 mld$. W końcu WorldCom ogłosił bankructwo, zostawiając akcjonariuszy z pustymi rękami.

EBITDA służy także do podkoloryzowania wyników spółek. Przykładem może być Cablevision System Corporation. W 2000 roku zarząd chwalił się, że spółka osiągnęła 1 mld$ wyniku EBITDA, przychody wyniosły 3,9 mld$. We wcześniejszych latach przychody oraz EBITDA systematycznie wzrastały. Wydawało się, że pespektywy spółki są bardzo dobre. Jednak wskaźnik EBITDA „zapomniał” uwzględnić, że spółka cały czas „spalała” gotówkę. Wydatki na CapEx wyniosły w samym tylko 2000 roku ponad 1,3 mld$ natomiast obsługa długu kosztowała spółkę ponad 557 mln$. W tym samym czasie Cebelvison generował około 100 mln przepływów operacyjnych. Oznaczało to, że spółka musiała pożyczać pieniądze, aby kontynuować swoje istnienie. Na koniec 2000 roku spółka miała 8,6 mld$ zobowiązań, o 470 mln$ więcej niż rok wcześniej. Kiedy puchła bańka nie zwracano uwagi na takie drobnostki. Inwestorzy, którzy patrzyli tylko na EBITDA wyceniali spółkę na o wiele więcej niż była warta w rzeczywistości. Na koniec stycznia 2001 roku kurs akcji wyniósł nieco ponad 87,5$. W połowie sierpnia 2002 roku jedna akcja była warta 5,4$. Okazało się, że spółka nie jest tak rentowna na jaką wyglądała.

EBITDA jest więc bardzo podatna na manipulacje. Dlatego jeśli jedyną rzeczą jaką może się pochwalić zarząd spółki jest wzrastająca EBITDA to znaczy, że inwestor nie ma powodów do zadowolenia. Najlepiej swój stosunek do EBITDA wytłumaczył Warren Buffett, który w liście do inwestorów podsumowujący 2013 rok wspomniał, że „kiedy ludzie z Wall Street mówią o EBITDA jako wskaźniku wartości – schowaj swój portfel”.

Udostępnij artykuł: